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增长机会、融资政策及股东价值最大化 【摘要】本文首先从新古典主义出发论述了公司资产规模 的边界，再从公司的资本成本的角度分析一个理性管理层应 采取灵活的融资政策使得公司的资本成本保持在最小化水 平，这两个方面的均衡决定了公司的总资产规模和公司的资 本结构；再将公司的边际收益与边际成本之差的函数作为公 司未来的增长机会，并引入到股票价值决定模型；最后结合 前面内容分析存在增长机会的公司如何确定融资政策使得 公司股东价值达到最大化。 【关键词】边际收益 最小资本成本 增长机会函数 融 资政策股东价值最大化 二、增长机会 对于一个价值型企业，会将当期利润全部用于发放股 利，股票持有者在持有期间能稳定获得红利收益。对于一个 成长型企业，企业资产的边际收益率会高于边际成本，此时 企业会存在一种投资激励，理性的管理层会通过各种融资政 策扩大资本存量，用于投资新的项目，直至资产的边际收益 率等于边际成本。价值型企业要想获得新的增长机会，有两 种手段：提高资产的边际收益率和降低边际成本。提高边际 收益率，主要是降低资产存量，或者由于新技术的投入使用 而提高了生产率。 如果不考虑企业寻找新投资项目的成本，对于的企业会 有扩张的投资激励，其投资机会的净现值()是的函数，具 体形式至少包括二者之差的积分，即： 下面从托宾的来分析该函数的可行性。 托宾的二已安装资本的市场价/已安装资本的重置成本 托宾的分子是由股票市场决定的经济中资本的价值，分 母是如果现在购买这种资本的价格。托宾的取决于已安装资 本的现值与未来的预期利润。 如果资本的边际收益大于资本的边际成本，那么，企业 就从已安装资本中赚到了利润，这些利润使企业愿意拥有资 本，这就提高了企业股票的市场价值，意味着值很高。同样, 如果资本的边际收益小于资本的边际成本，那么企业已安装 的资本就有亏损，这意味着低的市场价值和低的值。 综上所述，企业的投资机会的净现值为： 三、股票内在价值分析 根据现值理论，股票的内在价值等于未来现金流的现 值。考虑一个现金牛公司，该公司将所有的盈利都支付给投 资者，并且盈利恒定，则有： 当公司的边际成本小于边际收益，图中用H点表示。假 设公司的融资政策很自由则边际成本不改变，公司有新的投 资机会，存在投资激励，扩张总资产，直至边际收益等于边 际成本，即总资本从图中AH扩张到点AM。当边际成本大于 边际收益，则总资本也会自动移动之AM。所以一个不存在 投资机会，稳定发放股利的公司的资产总量会稳定在M点。 四、 资本结构的均衡分析 总资产由股票和债券融资构成即，这里表示公司可使用 的总资产，包括股本和公司可能通过暂时减少股利发放用于 当期投资的资本，这是一个公司的资产约束，变形得到。 下面假设一个现金牛公司的，即实际股本小于其预期的 股票内在价值，如下图所示： 公司的内在价值均衡在P点，要求的资本存量是AP,但 是当前的资本存量是AQ,假设公司的融资政策不改变边际成 本。公司会减少当前的股利发放和增发债券，用于扩张资本 进行生产，一方面会导致债务的上升，另一方面会增加所有 者权益，直到新的资本结构线与股票的内在价值线相交于P 点，达到均衡，。 五、 技术提高、无风险利率降低、以及贝塔值下降的影 响分析 初始状态在P点，企业的边际收益等于边际成本，且wacc 已达到最优化。接着由于技术提高、无风险利率降低、或者 贝塔值下降，提高了 MPR-MPC,导致内在价值线Vt向右上方 移动至V to假设一开始企业不通过债务融资而只通过股利 再投资融资，这样就会改变初始的股票与债券融资的比例， 会导致企业加权平均资本成本的上升，会导致投资机会的减 少，在图中可看出总资产会沿着资本结构线S,从P点移动 至Q点，此时资本从AP扩张至AQ点，股本从S移动至SQ 点，所有者权益的价值也从Vt移动至VtQ,而债务资产不变。 由此可看出企业存在这样一种投资机会即调整股票债务融 资比例降低边际成本，但由于债务资产的不变限制了这一投 资机会的发生。 此时企业如果按照wacc最小化原则发行债券不断扩大 债务融资，则资本结构线S不断向右移动，直至图中N点， 此时资本的边际收益等于边际成本，停止扩张。这时债务融 资提高了股票的内在价值。均衡时，企业的资本成本达到最 小，且边际成本等于边际收益，实现了价值最大化。 从图中可以看出，SQ-S是由于股权融资给带来的股票内 在价值的上升。SN-SQ是由于债务融资给企业带来的股票内 在价值的上升。但是技术提髙并不改变公司的最低wacc,而 无风险利率和贝塔值的下降可能会导致最低wacc的改变， 即改变公司资产的内部股权和债务结构。 六、结论 一、 公司的应该保持合理的资本规模使得资本的边际收 益等于边际成本，而且灵活使用融资政策使资本成本处于最 小化水平。 二、 公