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上市公司债务融资对公司业绩实证研究 【摘要】本文依据我国上市公司负债融资的特点，对上 市公司业绩与负债比率的关系进行实证分析；发现两者之间 存在显著的负相关关系，即债务治理呈现出无效性。因此， 建议政府部门在完善相关法律的基础上，大力推进银企关系 的市场化和企业债券市场的发展，来发挥负债融资的积极治 理效应。 【关键词】资本结构负债公司业绩 研究设计 1.1研究假设 基于权衡理论分析，债务融资比率和公司绩效的关系呈 近似“倒U型”。在企业负债率低时，提高负债率带来的免 稅收益大于破产成本和率上升到一定程度时，破产成本和代 理成本大于债务的免税收益，就会降低企业的市场价值。因 而，公司的资本结构存在最优的负债率，该负债率代理成本, 能够增加企业的市场价值；但破产成本和代理成本随企业债 务增加而加速上升，在企业负债使得企业总代理成本最小 化，而价值最大化。因此，本文提出如下研究假设：H1：上 市公司负债比例与其经营业绩存在显著的相关关系。H2：在 其他条件不变的前提下，负债比例与上市公司业绩存在‘倒 U型”的非线性相关关系。 1.2样本及变量选择 本文选取的样本为沪深两市所有A股上市公司从2007 年到2009年的数据。同时，基于实证分析的要求，对数据 进行了细致的筛选；最后得到的观察值为835个。(1)被解 释变量：总资产收益率ROA。选用总资产收益率(ROA)来衡 量上市公司的经营业绩。其中，总资产收益率二当年税后净 利润/年初年末总资产的平均值。(2)解释变量：资产负债 率DEBTo我们选取资产负债率作为衡量上市公司债务比率的 指标。具体的计算公式为：资产负债率二年初年末负债总额 的平均值/年初年末总资产的平均值。(3)控制变量：公司 规模SIZE、公司成长性GR、行业哑变量D1。为了控制其他 因素对经营业绩的影响，本文引入了上述控制变量。其中， 我们用年末总资产的自然对数来衡量公司规模；用主营业务 收入增长率来衡量公司的成长性。由于样本中涉及的制造业 公司大约占50%,因此我们把行业划分为制造业和非制造业 两大类。若样本公司属于制造业，则Dl=l；否则Dl=0o 3建立模型 根据上述的理论分析和研究假设，建立以下回归模型： 实证分析 2.1描述性统计分析 模型涉及的各变量的描述性统计分析如表1所示：上市 公司的总资产收益率比较低，为4. 23%,且波动不大，最小 值为-12. 17%,最大值为61.84%；资产负债率的均值达到了 52. 16%,比重比较大，而波动范围也比较大，标准差为 16. 94%；在控制变量中，上市公司成长性（GR）的波动程度 最大，标准差为458.7%；其次为公司规模（SIZE）,标准差 为 109. 68%o 2.2回归分析 对于公司债务与公司业绩之间的相互关系，模型1、2 的实证分析结果见下表2。从模型1的回归结果可以发现， 资产负债率DEBT与公司业绩R0A之间存在显著的负相关关 系；回归系数值为-0. 065,即资产负债率每增长1%,公司业 绩下降6. 5%o同时，控制变量SIZE和GR分别与公司业绩呈 负相关和正相关关系，且变量在统计上是显著的。因此，模 型1的实证分析表明资产负债率与公司业绩之间呈现显著的 负相关关系，这与研究假设H1的结论是相一致的。 模型2的实证检验的是资产负债率DEBT与公司业绩R0A 之间的非线性关系。从上述回归结果来看，DEBT2与ROAN 间的回归系数为-0.312,并且变量的t统计量是显著的；而 其他控制变量也与我们的预期相一致。由此可以看出，公司 业绩与资产负债率之间存在显著的二次非线性相关关系，即 二者呈现“倒U型”关系；说明我国上市公司存在最佳的负 债比率，使得公司业绩最优。为了进一步分析我国上市公司 的最优负债比率，我们根据模型2的实证回归结果计算出二 次函数的极值。当公司业绩ROA值最大时，资产负债比率为 27. 05%o而有上述的变量描述性统计分析得出，我国上市公 司的平均资产负债率为52.16%,远远大于27. 05%；因此， 可以推断出我国的上市公司业绩与资产负债率之间存在负 相关关系。 结论 综上所述，我国上市公司债务并没有发挥积极的正面治 理效应，而是公司债务治理呈现出无效性。可见，看出我国 上市公司的负债对公司业绩并未发挥积极作用，债务整体上 表现为软约束的特征。结合目前上市公司负债融资的具体现 状，要使负债对我国上市公司治理发挥积极作用，就必须建 立一套有效的债务约束机制和债权保障机制。首先，启动深 层次制度变革，推进银企关系进一步走向市场化。其次，积 极发展我国的债券市场，构建多层次的融资体系。再次，完 善相关法律制度，建立起规范的市场交易环境。 参考文献： Jensen, M. and Meckling, W. Theory o