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股权集中与盈余信息含量研究综述 内容摘要：作为公司治理结构中最重要的内容，股权 结构很大程度上决定了公司代理冲突的基本性质以及控股 股东的行为激励，因此是影响盈余质量的重要制度变量之 一。本文通过对国内外关于股权集中与盈余信息含量的研 究成果的介绍和评论，以期提供该领域的研究现状和研究 方向，并为后续的研究者提供更系统化的索引资料。 关键词：股权集中盈余信息含量公司治理研究综述 经典的公司治理理论通常假定公司的股权是高度分散 的，因此所关注的主要是管理者与外部股东之间的代理问 题。但是近年来，随着公司治理研究逐步扩展到英、美两 国以外的其他国家和地区，人们发现，高度分散的股权结 构并不是世界上大部分上市公司所有权结构的最主要的形 式，集中的股权结构则是一种更为普遍的现象。例如， LaPorta等(1999)发现，在2 7个高收入国家中约有64% 的大企业存在控股股东；Faccio和Lang (XX)研究发现， 在13个西欧国家中，除英国和爱尔兰外，其他国家的股权 高度集中。Claes sens等(2000 )对新兴市场的研究发现, 除日本以外的东亚国家，40%以上的上市公司是由家族控制 的。 股权集中与代理问题 股权集中情况下，控股股东有足够的能力控制上市公 司；同时，由于控股股东的利益与其他中小股东的利益并 不一致，往往会出现控股股东利用其控制地位谋取控制权 私利，从而侵害其他中小股东利益的行为。因此，在股权 高度集中的企业中，主要的代理问题是控股股东对中小股 东的利益侵占问题，而不是管理者侵害外部股东利益(L aPorta 等，19 99； Shleife r 和 Vishny, 1 997)。 (一)股权集中产生的效应 当公司的股权集中，存在控制性大股东时，股权结构 对公司治理表现出两种相反的效应，即利益协同效应和侵 占效应(Shleifer 和Vishny, 198 6)o 一方面，一定程度的股权集中使得控股股东有更大的 收益要求权，使得大股东有足够的激励收集信息并有效监 督管理层，从而避免了股权分散情况下股东的“搭便车” 问题；同时，相对集中的控制权也保证了大股东可以对公 司决策行为施加足够的影响力。Shi eifer和Vish ny (1986)认为，即使是在完美的市场条件下，大股东仍有 存在的必要性，因为大股东不仅减轻了股权高度分散所引 起的搭便车问题，而且有利于公司并购活动的顺利进行， 当公司管理层存在牺牲股东利益建造经理帝国的行为时， 大股东可以通过代理权争夺或接管的方式将其撤换，从而 增加公司价值。这就是所谓的利益协同效应。 另一方面，大股东的出现也为企业带来了成本。因为 大股东的利益往往和公司的其他股东及利益相关者并不一 致，两者之间存在着严重的代理冲突。在缺乏外部控制威 胁的情况下，大股东可能牺牲其他股东的利益追求自身利 益，这就是所谓的侵占效应。 (二)控股股东的侵权行为表述 Sh leifer和Vis hny (1997)认为，股权集中在少数 大股东手中，将会导致大股东掠夺小股东问题的产生。因 为控股股东可以利用其绝对优势的控制权将上市公司的利 益转移到自己手中，同时只按照其拥有的现金流权比例部 分承担由于利益转移而给上市公司带来的损失。因此，只 要通过转移上市公司资源所获得的利益大于因现金流权的 存在而承担的成本，控股股东就有动机转移上市公司资 源，对中小股东实施利益侵占。Claessen s等(XX)运用 东亚公司的数据发现，在东亚国家，交叉持股、双重股票 (Dual-C lassEquity )和金字塔结构普遍存在，这些复杂 的股权安排使得控股股东用较少的现金流权，就能实现对 上市公司的实质控制，从而造成了现金流权与控制权的分 离。企业价值随第一大股东现金流权的提高而增加，与利 益协同效应相一致；随第一大股东现金流权与控制权分离 程度增加而下降，与侵占效应相一致。Joh (XX)对韩国上 市公司的实证研究也发现了类似的结果。 控股股东主要通过两种方式侵占小股东的利益。一是 通过关联交易转移公司资产和利润。如控股股东将公司资 产以低价出售给其拥有较高现金流权的公司、签订对控股 股东有利的转移定价、要求上市公司提供信用担保、占用 上市公司资金、掠夺上市公司的发展机会、个人或家庭成 员在公司占据理想的位置或支付更高的薪酬等；二是通过 定向发行稀释性股权(Dilutive Shareissue s)^股票内幕 交易、爬行式收购(Cree pingAcquis itions)等财务交易 的方式歧视小股东利益。Johnson等(2000)将大股东通过 关联交易转移公司资产和利润以攫取控制权私利的行为称 之为隧道挖掘(Tunne ling),并指出隧道挖掘行为在新兴 国家的市场上较为普遍，甚至在发达国家也