食品饮料行业：以预收款和现金流判断白酒行业拐点，以ROE判断公司竞争力.docxVIP

目录索引 一、消费品中的周期品，预收款和现金流是判断行业拐点的最好指标 7 1、白酒具有一定的周期品属性，预收款和现金流是判断拐点的最好指标 7 2、周期性源于经济波动和库存周期的叠加，预收款和现金流的领先性则源于先款后货的特点 11 二、快消品中的奢侈品，高毛利率、高净利率、高 ROE 有望长期维持 15 1、名优白酒兼具奢侈品与快消品双重属性，普遍高的 ROE 有望维持 15 2、名优白酒毛利率、净利率持续提升，保障ROE 维持高位 17 名优白酒具有 70%+的高毛利率，源于奢侈品和快消品的双重属性 18 名优白酒具有 20%+的高净利率，源于产品单一且无法复制的属性 19 三、茅台和洋河的ROE 高且稳定，是白酒板块长期投资最佳选择 22 1、茅台具有高且稳定的 ROE，源于其具有行业中最强的品牌力 23 茅台的高ROE 源于其具有行业中最强的品牌力 23 调整期茅台ROE 仍保持稳定，品牌力保障其能够穿越周期 25 2、洋河具有高且稳定的 ROE，源于其具有行业领先的渠道力 28 强大的渠道管理能力，使洋河具有稳定的净利率和较高的权益乘数 28 强渠道力使洋河能够穿越周期，但品牌力仍有较大提升空间 31 四、可比公司估值 34 风险提示 34 图表索引 图 1：白酒龙头净利润增速与 GDP 增速相关性高，具有较强的周期性 7 图 2：从股价上来看，白酒板块自 2000 年以来经历三轮牛市 7 图 3：预收款增速转正预示着行业转暖，转负预示着行业景气度已至高点，整体看领先股价 3-7 个月 8 图 4：经营现金流净额增速转正预示行业转暖，负增长预示行业景气度已至高点， 整体看领先股价 3-7 个月 8 图 5：04Q4 预收款增速转正、05Q2 现金流增速转正，07Q4 预收款和现金流负增长 9 图 6：第一轮牛市于 06 年 2 月开启，08 年 3 月结束 9 图 7：08Q4 预收款和现金流增速转正，12Q1 现金流负增长、12Q2 预收款负增长 10 图 8：第二轮牛市于 09 年 5 月底开启，12 年 11 月结束 10 图 9：14Q3 现金流转正、15Q1 预收款转正，17Q3 预收款出现负增长、17Q4 现金流在低基数下负增长 10 图 10：第三轮牛市于 15 年 4 月开启，18 年 6 月底结束 10 图 11：名优白酒品牌的收入波动性高于白酒行业 11 图 12：用于自饮的牛栏山收入增速与行业周期并不贴合，08 年和 18 年经济下行期增速反而加快 11 图 13：营业总成本+所得税和现金流出增速往往不同步，说明酒企往往会对费用和成本进行跨期确认 12 图 14：经营现金流净额增速领先净利润增速 1-3 个季度 12 图 15：经营现金流净额 TTM 增速领先净利润 TTM 增速 1-3 个季度 13 图 16：酒企占用上游资金量相对较少，应付账款及票据-预付账款占比收入在 5% 上下波动 13 图 17：预收款增速往往领先于收入增速 13 图 18：由于茅台 17 年 H2 改变打款政策，剔除茅台后预收款增速同样领先于收入增速 14 图 19：预收款占比收入中枢在 20%，对利润表影响较大 14 图 20：14 年下半年开始票据占比逐渐提升以短期补贴经销商，16 年开始逐渐下降 14 图 21：由于留存基酒原因，白酒龙头存货增速与周期相关性弱 14 图 22：经营性营运资本增速走势基本与白酒周期呈反向变化 15 图 23：名优白酒企业普遍有着 20%+的 ROE 16 图 24: 以茅台为例，其周转率中枢在 0.56 次，权益乘数在 1.41 倍，可见高 ROE 主要来自高净利率 16 图 25：名优白酒企业毛利率多在 70%+ 16 图 26: 名优白酒企业净利率普遍在 20%+ 16 图 27：奢侈品行业中多家企业均维持了普遍高的 ROE（%），ROE 中枢在 15% 以上 17 图 28:名优白酒与奢侈品具有类似的商业模式，借鉴奢侈品行业的财务表现，预计普遍高的 ROE 有望维持 17 图 29：奢侈品和快消品的双重属性，叠加产品单一且不可复制特点，使得名优白酒维持了较高的 ROE 17 图 30：以贵州茅台为例，白酒板块成本主要是农产品等直接材料 18 图 31：三家奢侈品龙头企业毛利率（%）常年稳定在 60%-65%左右 18 图 32：农产品作为大宗商品，价格不会长期上涨 19 图 33: 茅台酒售价跟随人均收入提升而不断提升 19 图 34：白酒行业的毛利率从 2000 年的低于 50%不断提升到 2017 年的 74%左右 ............................................................................