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后股改时代并购支付方式的实证研究 【摘要】随着股权分置改革的完成，大小非的逐渐解禁， 以换股并购为主的非现金并购越来越显现出它在改善并购 绩效方面的优越性。本文选取了我国96家XX年发生并购 的上市公司，采用因子分析法分别比较了现金并购和非现金 并购这两种不同支付方式下企业的并购绩效，得出非现金并 购在改善并购绩效方面优于现金并购的结论。 【关键词】并购支付方式；并购绩效;现金支付;非现金 支付 一、研究背景及意义 中国上市公司的并购起步较晚，并购支付方式也相对单 一，目前我国大多数的并购仅限于现金支付的简单模式，但 由于现金支付方式本身的缺点，它却不是最好的支付方式。 产生这种现象是由于长久以来我国法律法规的不健全以及 我国上市公司股权分置制度下三分之二的股份不能流通，非 流通股和流通股并存，同股不同价，并且非流通股一般很难 合理定价等原因造成的。由于股权分置这一制度性缺陷的 困扰，我国资本市场上的并购活动与成熟资本市场有很大不 同，并购活动的正面效应往往难于显现。 始于XX年4月底至今的股权分置改革则是我国股市发 展的分水岭，中国资本市场发生了翻天覆地的变化。股权分 置改革的实施，解决了同股同权的问题，引领中国股市走向 全流通时代；随着新《公司法》、新《证券法》和新《上市 公司收购管理办法》相继出台，这些法规顺应了市场的发展， 为全流通时代的并购市场制定了新的规则，大大增强了上市 公司并购的可操作性，为今后并购支付方式的多样化解决了 制度的障碍。 如今，我国正处于后股权分置改革时代，我国上市公司 并购活动必然随股权制度的变革而变化。这些变化将会全 面激活上市公司并购行为，引领一波并购浪潮。在这样的一 个大环境下，研究上市公司的支付方式，可以为上市公司在 并购中采取何种支付方式提供一些建议，有助于我国上市公 司成功地进行并购，达到并购效果的最优化。 二、指标选择和研宄方法 （一）样本选取 随着新的《上市公司收购管理办法》的出台，股权分置 改革带来市场的革命性变化，我国资本市场异常火热。因此， 本文将XX年参加并购活动的上市公司定为研究对象。根据 《中国证券报》XX年公布的《上市公司重组事项总览》，通 过整理得到我国A股市场上353家上市公司的并购案例，根 据以下标准对样本进行了调整：1.样本公司为并购方，剔除 样本公司为被并购方;2 .剔除样本公司被摘牌或者为ST的 公司；3 .样本公司取得被并购方控制权，剔除未取得控制权 的公司；4.剔除XX年内不止一次进行并购的样本公司。最 终得到96起并购案例，其中现金并购87起，换股并购6起， 承债式并购2起，资产置换1起。为了方便分析，将所有非现 金并购归为一类，共计9起。计算过程运用统计分析软件 forwindows o （二） 指标选择 本文从企业的盈利能力、偿债能力、营运能力以及成 长能力四方面对企业绩效进行系统的评价，选择了以下9个 指标来综合考评公司的绩效，其中用每股收益、主营业务利 润率和净资产收益率来评价企业的盈利能力；用流动比率来 评价企业的短期偿债能力；用资产负债率来评价企业的长期 偿债能力；用总资产周转率和应收账款周转率来评价企业的 营运能力；用销售增长率和净利润增长率来评价企业的成长 能力。具体指标见表1。 （三） 研究方法 为了便于对并购前后公司的业绩进行对比，本文用因子 分析法构建一个综合得分函数将这9个指标压缩成一个综 合得分。其核心是对若干个指标进行因子分析提取公共因 子，再以每个因子的方差贡献率作为权数与该因子的得分乘 积和构造综合得分函数，Pi=ailZil+ ai2Zi2+ai3 Zi3+ai4Zi4+ai5Zi5o 其中Pi是第i个公司业绩的综合得分，ai j是第i个 公司第j个因子的方差贡献率，Z ij是第i个公司第j个因 子的得分。 三、实证分析结果及分析 （一） 综合得分的计算 计算综合得分所需的公司财务数据均来源于w ind资讯 和新浪网。现以因子分析法对样本公司并购前后各年的9 个指标 XI、X2、X 3、X4、X5、X6、X7、X8、X9 分别进行 因子分析，提取5个公因子，然后再根据因子得分和方差贡献 率，得出3个综合得分函数： 并购前一年:P-1=%Z1+%Z2+%Z3 +%Z4 +%Z5 并购当年：PO=%Z1+%Z 2+%Z3+%Z4+%Z5 并购后一年:P1=%Z1+%Z 2+%Z3+%Z4+%Z5 （二） 全部并购样本的综合检验 表2列示了并购前后相应年份的综合得分差值的结果值。 从图1中可以清楚地看出以换股并购为主的非现金并 购能够明显改善上市公司绩效，XX年得分均值比XX年得分 均值高出，并且正值比例为%，说明有超过一半的公司绩效得 以提高，同样X X年比XX年高出，正值比例为%，说明XX年也 有超过一半的公司绩效