后股改时代大股东控制下的隧道行为研究.docVIP

后股改时代大股东控制下的隧道行为研先 【摘要】本文以江苏索普为例，分析了股权分置改革 前后大股东隧道行为的变化，以及隧道行为的发生条件与 经济后果。结果表明：股改后，大股东的隧道行为更加隐 蔽与间接，公司的治理结构有所改善，企业绩效与偿债能 力有所提高。这意味着股权分置改革的完成对于完善公司 治理结构、提高企业绩效、保护投资者利益都具有重要意 义。 【关键词】股权分置改革；大股东控制；隧道行为 股权分置是一种限制国有股与法人股流通、允许公众 股流通的差异化制度安排。由于股权分置，资本流动存在 非流通股协议转让和流通股竞价交易两种价格，扭曲了资 本市场的定价机制，资本运营缺乏市场化操作基础，制约 了资本市场资源配置功能的有效发挥。而且，公司股价难 以对大股东、管理层形成市场化的激励和约束，公司治理 缺乏共同的利益基础（吴晓求，XX等）。XX年4月29日， 我国上市公司开启了股权分置改革的序幕。 至XX年12月31日，A股市场上1129家上市公司已 完成股改，占上市公司总数的％，已完成股改市值为50亿 元。至H年4月底，已完成股改上市公司1 265家，已完 成股改的公司市值达110亿元。这是全世界资本市场史无 前例的制度变革。 在股权分置改革之前，我国上市公司股权高度集中， 由此引发了大股东与中小股东之间的严重代理问题。其中 代理问题的重要表现方式之一是大股东倾向于利用手中的 控制权，通过隧道行为（Tun nelling）的方式从上市公司 中转移资源和利润，从而对中小股东造成侵害（Joh nson 等，2000 ；刘峰等，XX;李增泉等，XX）。随着股权分置改 革的基本完成，大股东的利益与中小股东的目标是否会趋 于一致，其利益冲突是否会有所缓解，这是监管当局与广 大投资者密切关注的问题。本文以江苏索普公司为例，对 比、分析股改前后大股东隧道行为的变化，以及隧道行为 的发生条件与经济后果，为监管机构与广大投资者理解大 股东的行为并对其进行有效监管提供经验证据与决策依据。 一、江苏索普的案例背景 江苏索普化工股份有限公司（以下简称“江苏索普”， 代码600746 ）系1996年6月3日经江苏省人民政府批准， 由江苏索普（集团）有限公司（以下简称“索普集团”）、 镇江硫酸厂、镇江市第二化工厂、镇江精细化工有限责任 公司和镇江江南化工厂五家企业法人共同发起，以募集方 式设立的股份有限公司。公司经营化工原料、化工产品的 生产与销售；电力生产、蒸汽生产。1 996年8月27日， 公司向社会公开发行人民币普通股15⑻万股。 作为江苏索普的控股股东，索普集团是一家国有独资 公司，隶属于镇江市国有资产管理委员会管辖。因此，江 苏索普的实际控制人是镇江市国有资产管理委员会。 二、股改前后股权结构的变化 公司1996年9月1 8日上市之际，总股本5602万股， 其中索普集团持有国有法人股3982万股，占股本总额的％， 占据绝对的控股地位。另有四个法人股东持股比例分别为: 镇江硫酸厂％、镇江市第二化工厂°%、镇江精细化工有限 责任公司°%、镇江江南化工厂°%。还有流通股1500万股。 第一大股东索普集团历年持股比例参见表1。 XX年7月25日，江苏索普完成股权分置改革，此时第 一大股东索普集团的持股比例降为°%，股本性质转变为限 售流通A股，自改革方案实施之日起十二个月后，江苏索 普原非流通股份将可以上市交易或转让。为了在推动股权 分置改革的同时尽快解决资金占用问题，江苏索普将股权 分置改革与定向回购相结合。公司以其他应收款定向回购 索普集团持有的5500万股有限售条件的流通股，并依法注 销回购的股份。定向回购方案实施后，江苏索普注册资本 由30 642万元减少至25 142万元。 三、股改前后大股东的隧道行为分析 江苏索普的第一大股东索普集团通过各种隐蔽渠道进 行“隧道行为”，集中体现在大股东占用公司资金以及利用 公司为大股东提供担保两个方面。 （一）控股股东占用资金情况分析 索普集团对江苏索普的非经营性资金占用。 表2列示了索普集团XX年至XX年股改前后非经营性 占用江苏索普资金的情况。股改之前，索普集团对上市公 司的非经营性资金占用在XX年高达亿，而后XX、XX年逐 渐减少，到股改后的n、n年得以终止。 索普集团通过应收款项占用江苏索普资金。 表3列出了股改前后xx -xx年大股东以应收款项占用 资金的情况。股改前XX年至XX年间，集团占用上市公司 的资金由亿增长到亿，其占其他应收款的比重高达％;占总 资产的比重最高时达％。XX年股权分置改革时，大股东以股 权抵减所欠上市公司款项，使得股改后大股东占用上市公 司资金的状况得以杜绝。 （二） 索普集团利用江苏索普借款担保情况分析 控股大股东利用上市公司为其提供巨额担保以便从银 行获得贷款，将会导致上