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基于长期超额收益率的不同资产重组方式绩效实证研究 摘要：选取控制权未发生转移型的资产重组事件的上 市公司为研究样本，采用市场模型法从不同资产重组方式 的角度对上市公司资产重组绩效的影响进行了研究。研究 表明，所有发生了资产重组但控制权没有发生转移的上市 公司样本只有采取了其它资产重组方式的上市公司有好的 超额收益且较稳定，而采取股权转让方式的上市公司获得 的超额收益最小。关键词：重组绩效，重组方式，长期超 额收益 一、文献回顾与研究方法 (一)不同重组方式与重组绩效：研究的简单回顾 研宄重组样本公司的市场反应实际上就是检验股价对 公司各类重组公告的反应，或者说就是市场在得知公司重 组信息的前后的股价反应。对此西方学者进行过大量的实 证研究。比如，关于公司控制权转移，Bradle y、Desai和 Ki m(1988)曾对3 94家善意收购中目标公司的股价行为进 行了研宄；Jensen和Ruback(198 3)发现了兼并收购中目标 公司的股东能够获得30%的收益率。 而国内针对此方面亦有众多的研究，并将不同的重组 方式进行了比较研究。檀向球(19 98)利用沪市199 7年的 1998个重组案例进行研究，运用主业利润率、净资产收益 率等9个指标对资产重组后的绩效进行评价，发现进行兼 并扩张的企业绩效下降，发生股权转让的上市公司经营状 况得到改善，进行资产剥离、股权出售和资产置换的上市 公司业绩显著提高。迟海燕、马晔华(2000)选取1 998年沪 市进行资产重组的家上市公司为研究样本，运用财务综合 指标比较了资产重组的总体效果。得出结论：资产置换式 重组是一种见效快的重组方式；股权转让式重组的效果欠 佳；投资新建式重组的盈利能力未能立即提高；收购扩张 类重组效果好坏参半；资产剥离使上市公司的资产质量有 明显改善。李善民，陈玉罡(XX)的研究发现收购公司的累 积超额收益与A股流通比例负相关，认为收购公司获得的 超额收益来自非市场化的行为；资产剥离类并购使得目标 公司的财富有所损失，因为资产剥离类并购往往是将收购 公司的劣质资产剥离给目标公司，因而目标公司在并购中 受损。张文璋，顾慧慧(XX )采用主成分综合评价的财务指 标方法对上市公司并购的经营业绩进行实证研究。得出结 论：就并购公告日(_6 0，+60)短期市场反应来看，在各种 并购方式中，市场对资产置换类并购时间的反映最为显著， 对其有最高的认同度。杨盈盈(XX )采用财务指标分析方法 对在2000年发生并购活动的119家上市公司进行了并购绩 效的实证分析，得出结论：从整体上看并购绩效有一个先 升后降的过程，但不同并购方式对并购绩效的影响又有很 大的差异，收购兼并最优，股权转让次优，资产置换效果 较差。 综观学者们己有的研宄，我们发现大部分的研究主要 集中于重组样本的总体市场反应以及经营绩效，对不同重 组方式的重组绩效亦进行了短期市场效应及经营业绩的对 比分析。本文采用长期超额收益法对不同重组方式的市场 反应进行了对比研究，并分别对国内A股市场控制权未转 移类不同重组方式的重组绩效进行了实证检验。 (二)本文的研究方法 本文运用股价法从上市公司在资产重组事件发生前后 的股票收益的异常波动角度，在市场模型的基础上，对控 制权未发生转移类资产重组上市公司的长期超额收益进行 实证分析。 (1)市场模型 用市场模型来衡量某只股票在第w月的正常报酬率。 即: 其中：Pn，t为股票n在t月的最后一个交易日的考虑 现金红利再投资的日收盘价的可比价格； Pn, t-1为股票n在t_l月最后一个交易日的考虑现金 红利再投资的日收盘价的可比价格; rn,t为股票n在t月的个股回报率； Wn, t为股票n在t月的流通市值占总流通市值的权重; Wn，t=Vn，t-lXPn，t-l’； Pn, t-1’为股票n在t-1月的收盘价； Vn, t-1为股票n在t -1月的流通股数； 这里的Rjw是考虑了公司分红送配因素经过复权处理 后的第w月收益率。这里的RMw在第w月市场指数收盘指 数收益率。 (2)超额收益率的计算 在大部分的超额收益研宄中都把经过一段时间的月(或 日)超额收益累加。 定义Rit为样本公司t月的收益，E(Rit)为样本公司t 月预期收益。 则t月的超额收益为： AR it=Rit-E(R it) (4) 经过t期间的累计超额收益： 二、不同重组方式的资产重组统计性分析 本文从1999年、20 00年发生资产重组但没有控制权 转移的股票为样本，对资产重组绩效的影响作分析。按照 通用的分类方法，将资产重组类型分为股权转让、收购兼 并、资产剥离、资产置换、其他重组方式五类。通过对深 沪两市样本一、样本二的资产重组事项作统计分析，在符 合样本原则的全部713项重组中，各种重组方式发生次数