固定收益专题报告：货币政策不只是0和1的选择.docxVIP

内容目录 HYPERLINK \l _bookmark0 货币政策不只是 0 和 1 的选择 . - 3 - HYPERLINK \l _bookmark1 如何理解货币政策的中性：量上看，的确既无放松，也无收紧.......................................... - 3 - HYPERLINK \l _bookmark2 关注央行投放方式的边际变化：从“加量不加价”到“保量不保价”............................... - 4 - HYPERLINK \l _bookmark3 从狭义流动性到广义流动性：央行回归低成本宽松？还是进一步收紧？ ........................... - 6 - 货币政策不只是 0 和 1 的选择 近期央行在公开市场的操作频频超出市场预期，同时在国务院政策例行吹风会上，对货币政策的表述也引发市场讨论。如何理解货币政策的“松紧适度”？货币政策是否已经边际收紧？未来货币政策的走向取决于哪些指标变化？本文试图通过央行相关报表披露的数据对上述问题进行梳理，并分析其对债市走势的影响。 如何理解货币政策的中性：量上看，的确既无放松，也无收紧 从 14 年开始，随着外汇占款不再流入，银行体系内可使用资金，即超额准备金的补充，就一直依赖于央行基础货币的投放，或者降准等货币政策工具的使用，我们以估算的超储率来衡量月度变化。 从近两年情况来看，17 年的超储率水平相对 16 年的确明显下了一个台阶，从 2%以上的平台回落到 1.2%-1.4%的平台。但进入 18 年后，尽管央行投放在感觉上更加慷慨，但实际上在补充量上并没有明显增加，除特殊时点外，超储率大部分维持在 1.4%-1.5%的水平，上升的幅度并不大。同时，步入 19 年之后，根据我们测算，即使在 4 月份剩余的几个交易日中，央行不再进行任何其他操作，4 月末超储率虽然环比有所下降，但绝对水平依然保持在 1.3%-1.4%左右，从量上看的确也没有明显的收紧迹象。因此，如果我们以央行对超储的投放规模作为观测视角， 此前既无明显放松，目前也无明显收紧。 图表 1：近两年超储水平变化并不大 超额准备金率 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 来源：WIND， 但随着货币创造方式的改变，我们不仅要关注央行投放量的规模，投放的价格，以及投放的方式同样值得关注，这将会影响市场对于未来流动性的预期。我们把过去四个季度影响超储变化的几个分项进行拆分，会发现在补充资金缺口的方式上，降准和财政存款等长期限低成本的资金占比越来越高，而公开市场操作等短期限相对高成本的资金占比越来越 低，这使得虽然每个季度总量投放差别不大，但资金利率维持低位运行的时间却越来越长，市场对于流动性的预期也愈发乐观。 图表 2：央行投放方式发生着变化 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 来源：WIND， 关注央行投放方式的边际变化：从“加量不加价”到“保量不保价” 事实上，如果我们拉长期限观测 14 年以来央行弥补资金缺口的方式， 会发现在每一年都发生着细微变化。在银行信用显著扩张阶段（如 2016 年），会更倾向于用 MLF+OMO 投放的方式限定利率走廊，防止银行信用无序扩张；而在银行信用显著收缩阶段（如 2015 和 2018 年），会更倾向于用降准等方式引导银行获得更稳定成本更低的中长期负债，以刺 激银行信用投放。从资金利率和债市利率的反应来看，央行投放量固然 重要，但投放方式也同样发挥着巨大影响。 图表 3：每一年央行补充基础货币缺口的方式都有所不同 外汇占款 央行操作 准备金释放 80000 60000 40000 20000 0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 -20000 -40000 来源：WIND， 因此，我们把央行投放划分为三种模式：第一，减少银行体系超额准备 金率的偏紧操作；第二，利用 OMO、MLF 等方式进行投放的高成本宽松操作；第三，利用外汇占款流入、降低法定存款准备金率来对冲基础货币缺口的低成本宽松操作。 我们利用超储变化和央行资产负债表中对其他存款性公司债权这个