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我国上市公司资本结构的优化 【摘要】文章从优化资本结构的现实意义出发，指出 我国上市公司资本结构存在的一些不合理现象，并对这些 问题形成的原因进行了分析，提出了完善我国上市公司资 本结构的建议。 【关键词】上市公司；资本结构；企业控制权；优化 股权结构 一、 资本结构研究的现实意义 资本结构的选择非常重要，它直接决定控制权在股东 和债权人之间的分配。一般来说，股东是企业处于正常运 行状态时的所有者，债权人是企业处于破产状态时的所有 者。控制权在股东与债权人之间的转化点也是企业的破产 点。从这个意义上讲，企业资本结构的选择直接影响到企 业控制权的选择。控制权在股东和债权人之间的分配对经 营者的行为有重要影响。 二、 我国上市公司资本结构存在的问题 （一）我国上市公司股权结构不合理 股权结构的选择是资本结构优化的一方面，加以适当 的选择可促进公司治理结构，提高治理效率。 从总体看，我国上市公司基本属于股权比较集中的 “出资人__公司”型产权结构。按西方国家经验，这种 产权结构的治理效果应该是较高的，然而，我国现有的上 市公司绝大部分是国有企业经股份制改造上市的，国有股 占控制地位，这种在特定的历史和法律背景下形成的股权 结构，不可避免地决定了上市公司治理结构具有明显的缺 陷。 从公司内部治理机制看：国家股意味着国家应当对其 享有所有权，但国家是一个虚拟的所有者，是一个抽象概 念，未真正明确谁来代表国家股。 从外部治理机制看，由于上市公司国家股和法人股不 能上市自由流通，公众流通股所占比例又少，即使所有的 个人股东都抛售手中的股票也不会对经理造成市场压力。 多种资料表明：国有股在公司中所占比例越大，公司的内 部控制就越强，产权结构的治理效率就越低。 （二）我国上市公司对股权融资过度偏好 现代资本结构理论认为，公司的最佳资本结构应该在 一定的经营风险下使公司的资本成本最低，通常情况下， 公司的外部融资成本要高于内部融资成本，而股权融资成 本要高于债务融资成本，最后才考虑发行股票融资。我国 上市公司的融资顺序与西方发达国家恰好相反。融资顺序 表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融 资。我国上市公司多采用发行股票方式筹资，对股票融资 有很强的偏好，与国际企业融资结构潮流，即股权融资的 衰落和债权融资的兴起不相适应。 三、原因分析 （一）历史原因 我国上市公司多数是由国有企业改制而来的，其国有 股权比重较高，使得一些政府部门仍然在国有企业指手划 脚，企业无法摆脱行政束缚。而政府由于担当着社会管理 者的职能，它既无能力也无激励来经营企业，并使其达到 效益的最大化；如果企业经营亏损，责任者既无义务也无 能力承担亏损责任，而国有股产权代理不清，使得这一现 象更为明显，企业的管理者缺少有效的激励，从而导致了 我国上市公司资本结构不合理。 （二）上市公司的管理层不愿承担违约和企业破产的 风险 西方资本结构理论认为，经理的个人效用价值依赖于 他的管理地位，从而依赖于企业的生存，因为企业一旦破 产，经理就会丧失任职中的既得利益。由于公司破产风险 与举债的比例呈正相关，债务融资需要还本付息，可能使 现金断流，经理因此偏好于采用股票融资，而且越不想承 担投资风险，就会越偏好于股权融资。 （三）债券市场的缓慢发展限制了债券融资的规模 上市企业的一种债务融资渠道就是通过银行间接融资。 在转型经济中，间接融资部分地解决了资金供求双方的信 息不对称问题，降低了金融交易成本，但间接融资并不一 定能够保证金融资源配置的有效性，银行组织对资金配置 效率的影响取决于银行机构活动的效率和成本，而占我国 银行业主导地位的国有银行是由传统的专业银行转化为商 业模式的，其效率和成本远不如直接融资有优势。所以上 市企业偏好股权融资也是“不得已”的选择。 四、我国上市公司资本结构优化的对策 （一）发展和完善我国债券市场 在目前我国资本市场畸形发展的情况下，应着重扩大 债券市场的规模和加强企业债券的流通性，为企业进行债 务融资提供良好的外部环境。尤其是解决企业债券的流通 问题是发展我国债券市场的当务之急。首先，丰富企业债 券的期限品种。可以设计诸如项目债券、长期债券、贴现 债券等，以满足不同投资及融资需要。其次，发展企业债 券交易市场。再次，发行可转换债券。可转换债券作为资 本结构调整的杠杆，也是债券向股票转换的桥梁，具有很 大的灵活性。对有较高负债比率的上市公司，随着债权向 股权的转化，可以达到资本结构的动态优化，有利于控制 公司未来的资本结构和资本成本，它还可以协调股权利益 和债券利益的关系。 （二）鼓励上市公司向银行贷款，加快商业银行的改 革步伐，完善银行的信用制度，根据企业的信用等级和市 场导向决定是否放贷 上市公司积极争取银行贷款有以下几点好处： 改变上市公司单一