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我国上市公司股权融资偏好问题分析 一、我国上市公司融资结构不合理 融资结构是指企业在取得资金来源时，通过不同渠道 筹措的资金的有机搭配以及各种资金所占的比例，具体指 企业所有的资金来源项目之间的比例关系。企业的融资结 构不仅揭示了公司资产的产权归属和债务保证程度，而且 反映了公司融资风险大小。中国上市公司的融资结构不合 理，已经成为资本市场不规范的一个重要表现，成为资本 市场正常运行与健康发展的一大障碍。从这个意义上说， 全面、客观地揭示上市公司融资行为存在的问题并寻求有 效的解决对策，对资本市场发展无疑是十分必要的。 我国上市公司的融资结构与西方发达资本主义国家不 同，有明显的股权融资偏好。截至XX年上半年，沪深两个 交易所各种上市债券（包括可转换债券）仅4 3家，发行总额 268 9. 44亿元，市价总值仅2亿元，而股票市场（仅指A股） 上市公司已有1165家，发行总量达4906. 3 6亿股，市价总 值高达46193. 90亿元。并且股权融资的增长势头也一直保 持强劲，2000年年融资量首次突破了千亿元，XX年达1亿 元，而199 6年这一数字仅为亿元，增加了倍。另外上市公 司的主要筹资方式是配股和增发新股。据统计，XX年上市 公司增发新股筹集资金亿元，占当年股权融资总额的％，较 2000年上升32%。 伴随着上市公司在股市上融资规模的不断扩大，上市 公司的净资产收益率却呈现出一条清晰的下降轨迹，并且 股市在经历了XX年6月14日上证综指2245的高点后便一 蹶不振，并于XX年6月6日跌至点。两市从原来的1137 家上市公司（包括A、B股）到目前的1388家上市公司，增 加了 2 51家上市公司。当时的总市值为53亿元，截至XX 年7月18日总市值为29亿元，减少了 24亿元，而流通市 值从18亿减少到9亿元，跌破万亿大关。在流通市值萎缩 的同时，市场规模却在不断扩大。四年间，通过IP 0新股 发行、配股、增发新股、发行可转债等手段，两市融资额 达到了近4700亿元，较XX年前近十年时间的融资规模几乎 扩大了一倍，股市的融资功能得到了发挥。同时，四年间 股市也为国家贡献了近580亿元的交易印花税，为券商带 来的佣金收入还不止这个数字。如果把上述数字累加起来 大致从股市直接抽走了近5900亿元资金。如果把蒸发掉的 流通市值也算进来，这四年来股民的损失超过了 15000亿 二、我国上市公司股权融资偏好的成因 我国上市公司在融资过程中明显偏好股权融资，这不 仅与西方经典融资理论中的“啄食”顺序理论不符，而且 与国际公司融资结构潮流不相适应。宄其原因大概可分为 以下两类： 我国上市公司股权融资偏好的外部动因。（1）资本市 场不够规范。我国的资本市场从成立以来十几年间取得了 长足的发展，但是尚不完善，信息披露机制和配套的法律 法规体系不健全，对上市公司、机构投资主体和各种中介 机构缺乏有效的约束。例如在国外成熟的资本市场，上市 公司的负债率上升对投资者来说是一个积极的信号，它表 明管理者对企业未来收益有较高的期望，所以才选择“只 需还本付息，不需分享利润”的银行贷款或发行公司债券 来为企业融资。而股票融资则看着是一个坏信号，它表示 管理者对未来投资收益的期望值较低，未来经营的投资风 险加大，所以才选择“风险共担”的融资方式，但在我国 资本市场还无法通过企业融资方式这一信号而做出企业价 值的判断。此外，还须注意的问题：一是资本市场对上市 公司考核制度不合理，使上市公司不注重优化融资结构； 二是资本市场不完善导致股票价值不能反映企业真实价值， 股票价格中包含更多的是投机性因素，投资者的行为被误 导。三是债券市场发展滞后，影响企业融资渠道多样化。 ⑵各级政府对上市公司融资行为起了负面作用。我国证券 市场从设立后很长一段时间一直实行计划额度制。这种制 度的存在不仅使企业的实力和融资目标与其实际的融资规 模不相适应，阻滞了发展前景广阔的企业的发展，而且在 地方利益的驱动下，助长了实力较差企业的盲目圈钱行为 许多上市公司负有为地方经济服务的重任。上市公司有再 融资资格，如同多了一个融资的窗口和渠道，即使自己用 不上，往往可以为母公司或关联公司输血解困，对地方经 济总量的增长也有推动作用。因此，即使上市公司感到融 资后实现效益的压力大，但在地方政府、母公司的推动下 却不得不进行一种无奈的选择。 另外，“重股轻债”的宏观政策使企业债券融资受阻， 而一味地选择股权融资。“重股轻债”的宏观政策主要表现 在以下几个方面：⑴政府对企业发行债券控制过死，使众 多企业难以通过发债而募资。⑵企业债券的发行额度在年 度间起伏太大，直接影响了企业和投资者的筹投资决策。 ⑶企业债券的利率由政府严格管制，降低了企业发债和投 资者的积极性。⑷在股票融资优于债券融资的制