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我国本外币政策协调问题探讨 一、我国本外币政策协调面临的主要问题 n年7月21日我国人民币汇率形成机制改革以来，人 民币汇率在双向波动中缓慢小幅升值，人民币对美元升值 幅度迄今超过5%，随着外汇市场做市商制度和询价交易方 式的引入，市场在人民币汇率形成中的作用明显增强，但 是，总的来看，国际收支不平衡的状况没有改变，人民币 升值压力并未缓解，经济运行中的不稳定、不健康因素仍 然比较突出，中央银行货币调控仍然面临艰巨任务，本外 币政策面临着很大冲突。国际上一些国家和地区曾经有过 与我国当前情况十分相同的经历，遇到过一些类似的问题。 在处理这些问题中，积累了宝贵经验，也有过惨痛教训， 应引以为鉴。这些问题主要是： 第一，流动性过剩问题。一方面国际收支不平衡问题 导致外汇储备急剧增加，中央银行被动增加外汇占款，导 致流动性大幅增长；另一方面，中央银行为保持货币信贷 合理增长，又必须回收过剩的流动性，但要有效回收流动 性又可能会使市场利率明显上升，这可能导致资本流入增 多，进一步加大人民币升值压力。从国际经验看，主动性 汇率升值国家或地区，都不同程度地出现过流动性过剩的 问题。1990至lj 199 4年期间，阿根廷、巴西、韩国、马来 西亚、泰国等国家或地区在资本大量流入、本币升值期间， 都出现了货币供应量以及银行信贷的加速增长（Calvo等， 1996）。日本在1971年放弃固定汇率，日元主动升值％后， 1971年至197 3年货币供应量的增长率分别达到20°%、2 7°%、23%①。而在我国台湾地区，新台币的情况也类似。 198 5年开始，我国台湾省面临来自以美国为首的西方国家 的巨大升值压力，新台币持续升值，4年内累计升值°%。为 稳定金融市场，台湾“中央银行”不得不大量收购美元， 抛出新台币，结果不仅外汇储备持续增加，货币供应量也 大幅增加。1985年到1987年的货币供应量年增幅分别高 达°%、％和％，连续突破其“中央银行”规定的1 5%警戒 线。造成上述情况的主要原因是新台币升值吸引外资大量 流入，造成外汇占款持续攀升，由于冲销不充分，形成流 动性过剩。因此，在开放经济条件下如何有效控制流动性 是中央银行实施货币政策必须面对的重要问题。 第二，货币升值可能的后遗症一一资产泡沫。20世纪 80年代中后期，随着美元的大幅贬值，部分国家和地区的 货币相对大幅升值，特别是在当时主要西方国家的利率水 平偏低的情况下，资金向这些升值国家和地区转移，导致 这些国家和地区出现流动性过剩，资产价格畸高，引发了 严重的资产泡沫。但是，在本国或地区的一般物价变动幅 度不大的情况下，一国或地区的经济决策当局忽视了资产 价格急剧膨胀对经济稳定的影响。以我国台湾地区为例， 在新台币升值期间，台湾股价指数在19 85年平均只有745 点，至1990年2月初就飙升到12682点，同期台北市房地 产价格上涨大约在3-4倍。再看日本，198 5-1991年，日 本房地价格指数从上升到100,而日经平均股价则从1985 年12月的13113日元，暴涨到1989年12月的38915日 元。但同期日本的消费物价水平则维持低位增长的态势， 从1986年至1989年的3年间，年均增长仅为4%以下（陈 作章，XX）。又如泰国，从1990年到1993年，泰国股票市 场价格上升了 17 5%，其中，单单房地产股票价格就上升 39 5%。资产泡沫破灭后，这些国家和地区都经历了痛苦的 调整，东南亚和南美洲国家还出现了金融危机。 应该看到，因过分迁就汇率目标导致货币政策失误是 资产泡沫形成的重要原因。正如西方谚语所说“到地狱之 路是由好意铺成的。”历史上，日本把金融政策立足点定位 在维持日元市场和缩小经常收支顺差的两个时期，都是不 成功的。第一次是在1972年，当日元从1美元兑换360日 元升值到3 08日元时，日本政府担心日元升值对出口不利， 提高利率会增加企业的负担，因而采取了尽力维持1美元 兑换3 08日元的政策，扩大信贷以缓和汇率冲击。在经济 开始好转的同年6月，日本央行甚至调低了公定利率，结果 导致货币供应量大增，通货膨胀一度达到两位数。在第一 次石油危机的影响下， 滞、国际收支赤字三重日本更是陷入通货膨胀、经济停 境。第二次是在1988年，为维持 次石油危机的影响下， 滞、国际收支赤字三重 美元兑日元120的汇率水准、防止美元出现暴跌以及缩小日 本经常收支的顺差，日本央行一直执行超低利率的政策， 结果导致货币供应过剩，银行信用控制过于宽松，引发了 资产泡沫。直到1 989年5月，日本才第一次提高利率。长 时间的超低利率政策是日本产生资产泡沫的重要原因②。 这些资产泡沫和金融危机虽然已离我们远去，但是形 成资产泡沫和金融危机的体制和货币土壤并没有完全消失 对此我们应