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指数有效久期模型的建立及分析 摘要：指数有效久期模型是一个新的用来衡量固定收益 证券市场上的利率风险的模型。它建立在有效久期的基础之 上，因而体现了附有选择权债券的价格变动情况。在利率上 升时，指数有效久期是一种能够更好地被风险规避型投资者 用作测算可回售债券利率风险的工具，避免了使用指数久期 所带来的过分夸大债券价格下跌幅度的缺陷。而在利率下降 时，该模型又可以部分克服指数久期过度高估可赎回债券的 价格上涨幅度的缺憾。 关键词:指数有效久期;指数久期;利率风险;债券 一、引论 固定收益证券的久期理论随着资本市场环境的变化而 不断得到发展和完善。从20世纪30年代有学者首次提出久 期(durati on)的概念直至70年代，由于西方国家普遍存在 的利率管制，利率的波动很小，因此实务界对于能够用来衡 量债券利率风险的久期方法关注甚少，在理论上也几乎未有 重大的创新。随着20世纪80年代以来，各发达国家对市场 利率纷纷放松管制，实现利率的市场化，利率的变动开始变 得频繁而剧烈。广大投资者和实务工作者迫切需要一种简便 而又准确的工具来衡量固定收益证券市场上的利率风险，从 而能有效指导他们在市场上的行为，规避风险。 二、研究背景 M acaulay (19 38)最先提出久期(duration)的概念，他 使用久期来衡量债券的加权平均到期时间，反映投资者以债 券利息和本金的方式最终收回初始投资所需要的时间，即 Macau lay久期。Hick s (1939)以Ma caul ay久期为基础进行 了一些修改，加入当期收益率因素，建立了修正久期(Mod ifiedDurat ion)模型，用来度量利率每变动100个基点，债 券价格的变化百分比。其后，众多的西方学者对久期理论又 进行了不断的发展和完善。 XX年Mil esLivingst on和Lei Zhou共同提出了指数久 期(exponentia 1 duration)的概念。他们认为当市场利率上 升时用修正久期和修正凸性方法来衡量价格变动会低估债 券价格的下降幅度，高估其价格，这会误导风险规避型投资 者的市场行为。而指数久期模型得出的变动后的价格则会略 低于真实价格，避免了传统久期跟凸性高估价格的缺陷。① 但是我们看到，这一模型有一定的局限性，在于它所依赖的 是修正久期，而目前西方国家相当一部分债券是附有可赎回 或者可回售条款的，修正久期并不适用于判断这类债券的利 率敏感性。这就导致了指数久期理论在应用时会存在与修正 久期相类似的缺陷。我们可断定，在利率上升时，指数久期会 过分夸大附有可回售条款的债券价格下跌幅度，因为对于这 种债券，其在利率上升特别是幅度较大时，具有一定的抗下 跌特性；而当利率下跌时，指数久期则会过度夸大可赎回债 券价格的上涨幅度。 正是考虑到指数久期的这一局限性，我们试图发掘一种 无论是否附有选择权（本文指可回售和可赎回），都能用来有 效指导市场上绝大多数投资者行为的工具，我们称之为指数 有效久期。与先前由MilesLi vingston和L eiZhou提出的 指数久期的差异在于，它的推导是建立在有效久期的基础上 的，而不是修正久期。而根据前人己有结论，对于普通债券， 有效久期与修正久期的结论十分一致，①而当衡量的是附有 选择权的债券的价格敏感性时，它就显示出自身独特的解释 力上的优势。所以，指数有效久期从某种意义上来说是指 久期的修正。在本文中，我们主要讨论固定利率债券价格的 利率敏感性 三、指数有效久期模型 有学者指出，债券价格的对数形式能够更好地用来衡量 市场利率变动时债券价格变动的情况（Bierw ag，Kaufman及 Lattal988 ； Campbell， Lo 及 MacKinl ayl997;Cra ck 和 Nawalkh aXX）。鉴于此，我们可首先对InP求关于y的导数: 我们需要假设可回售和可赎回这两个条款不同时出现 在一个债券上，而且在现行的市场利率或者说收益率的水平 上，利率一旦开始变动就会呈现出可赎回或可回售的特性， 在债券价格曲线的图形上表示为：利率上升时，曲线较无可 回售选择权时要平坦;利率下降时，曲线会出现负凸性。 我们先来分析附有可回售条款的债券的情况，这时需要 dy〉O。因为债券价格与市场利率是呈反向变动关系的:利率y 上升时，市场价格P下跌，即dPO的情况下，因为修正久期Dm 在数值上不小于有效久期D e①，所以由单调性得P*e-DeZ\y *e-DeAy,即使用指数有效久期测算出的价格要大于使 用指数久期得出的价格。 综上，我们的结论是，虽然MilesLiv ingston和Le iZhou的指数久期高估债券价格下降幅度的特性相对于风险 规避型投资者来说不失为一个有效的工具，但是其未能体现 附有选择权债券的特