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第8章 资本结构：概念与杠杆 资本预算：研究的是资产负债表的左边 资本结构：研究的是资产负债表的右边 对资本结构的研究可以简化为对普通股与直接债务的考察，尤其是考察债务－权益比（负债比率）的选择问题。 资本结构 资本结构（capital structure）的影响 资本结构的影响 公司加权平均资本成本以及投资方案的选择 普通股的风险以及必要报酬率与每股股价 杠杆分析 杠杆原理（杠杆效应） 自然界中的杠杆效应是指人们通过利用杠杆，可以用较小的力量移动较重的物体的现象。 财务管理中的杠杆效应，主要表现为：由于特定费用（如固定成本或固定财务费用）的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动。 合理运用杠杆原理，有助于企业合理规避风险，提高资金营运效率。 秦池酒厂：天价“标王”的昙花一现 1995年，秦池酒厂以6666万元人民币夺得中央电视台黄金时间段广告的“标王”。 1996年，销售量大幅度增加，企业利润以更大的幅度增加。 1996年11月8日，以3.2亿元人民币的天价，蝉联“标王”。 1997年和1998年，企业亏损，秦池陷入严重且难以自拔的经营风险之中。 东方航空公司：经营租赁的动机  一、经营风险与经营杠杆 经营风险（business risk） 是企业投资活动的结果，与企业负债融资无关。 公司营运本身所具有的风险。 如何度量？ 经营风险是隐含在公司未来的营运收入或息税前利润（earnings before interest and taxes, EBIT）中的不确定性。 企业因经营上的原因而导致EBIT的不确定性。 影响经营风险的因素 不可控因素 包括经济景气程度、价格控制、具有竞争力的新产品开发能力。 由不可控因素导致的公司未来营运收入下降的不确定性称为基本经营风险（basic business risk）。 经营风险的影响因素 产品需求Q：经济景气程度、新产品、产品需求的变异性 产品售价P：产品市场价格、价格控制、原材料价格 产品成本C： 变动成本VC：直接成本，如直接人工、直接材料 固定成本FC：间接成本，如折旧、办公费、广告费 固定成本：杠杆作用的支点 在一定产销量范围内，产销量的增加一般不会影响固定成本总额，但会使单位产品固定成本降低，从而提高单位产品利润，并使利润增长率大于产销量增长率； 反之，产销量减少，会使单位产品固定成本升高，从而降低单位产品利润，并使利润下降率大于产销量的下降率。 （二）经营杠杆系数 DOL （Degree of Operating Leverage） 经营杠杆（Operating leverage） 公司营运中固定成本的使用程度。 由于固定成本的存在，使销售变动一个百分比产生一个放大了的营业利润（或损失）变动的百分比。 假定企业成本－销量－利润保持线性关系，Ｖ在销售收入中所占比例不变，Ｆ保持稳定，ＤＯＬ便可通过销售额和成本来表示。 经营杠杆系数 DOL （Degree of Operating Leverage） 对经营杠杆的认识（1） （1）只要存在固定成本，就存在经营杠杆；固定成本比重越大，经营杠杆系数越大，经营风险越高；当DOL=1时，经营风险仍然存在。 （2）在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆越小，经营风险越小，反之，经营杠杆度越大，经营风险越大。 （3）固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售变动所引起的利润变动倍数，故：销量变动后的EBIT=销量变动前的EBIT（1+DOL×销售量变动百分比）。 对经营杠杆的认识（2） 盈亏平衡（break-even）分析 盈亏平衡点是使总收入与总成本相等所要求的销售量。 盈亏平衡分析技术是研究固定成本、变动成本、利润和销售量之间关系的一种技术。 图解 经营杠杆：单因素分析 盈亏平衡点移动得越远，企业的营业利润或亏损的绝对值就越大，而用DOL衡量的营业利润对产出变动的敏感性就越高。 销售逼近盈亏平衡点时，DOL就趋向于正或负无穷大。 当销售超过盈亏平衡点进行增长时，固定成本的存在对营业利润造成的放大效应逐渐减少。 财务经理CFO 如何利用DOL？ 一般准则：企业并不希望在很高的营业杠杆水平上经营，因为这种情况下，销售规模很小的一点下降就可能导致经营亏损。 假设销售价格和单位变动成本不变，则DOL的大小取决于销售规模和固定成本的变化。因此，DOL总是指一定销售规模和一定固定成本下的营业杠杆系数。 销售政策：在某一固定成本水平下，通过控制销售规模来控制DOL 成本结构变动政策：在某一销售规模下，通过控制固定成本来控制DOL 如考虑用机器代替部分人工，经营杠杆将会如何？ 如果预计销售收入增长前景良好，这一决策是否有利？ 如果预计销售收入增