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融资融券机制对我国股市波动性的影响——基于上证50的实证分析肖文彦 王紫菡（中央财经大学，北京 100081）【摘要】201 融资融券机制对我国股市波动性的影响 ——基于上证50的实证分析 肖文彦 王紫菡 （中央财经大学，北京 100081） 【摘要】2010年3月31日，沪深两市正式接受券商的融资融券交易申报。经过4年 准备的融资融券交易正式进入市场操作阶段。为了解其是否会影响股市的波动 性、如何影响，本文运用VAR模型和Granger检验，基于上证50支首批允许融资融 券交易股票437个交易日的数据进行实证分析并得到相关结论。最后本文在短期数 据分析的基础上，分析预测了融资融券机制对我国A股市场的长期影响。 【关键词】融资融券；波动性；VAR模型；Granger检验 因果检验的方法检验了台湾证券市场信用交易对市场的冲击效 应，表明融资融券交易都不会加剧市场波动性水平。 由于之前缺乏实际交易数据，国内的实证研究主要集中在香 港、台湾、日本等国家和地区。因此，本文利用上证50的实际数 据进行实证研究，讨论融资融券机制和股市波动性的关系。 3.数据及实证模型 3.1 数据选取 我国首批融资融券交易试点股票为上证50的50支沪市股票以 及40支深成指股票。由于首批允许融资融券的股票较少，成交量 不足大盘的10%，且我国实行融资融券时间不长，如果取整体大 盘指数作为研究对象，则融资融券对我国股市的影响甚微。考虑 到沪市试点股票为上证50的成分股，成交量占上证50的38%，其 对上证50指数的影响较大。故本文选取了上证50从2010年4月12 日至2012年1月31日共437个交易日的日交易数据，并剔除交易头 几天的微量交易对分析结果的影响。本文的原始数据均来自于上 海证券交易所网站。 本文分别对每日融资买入额（MT），每日融券卖出额（SS） 以及上证50指数的收盘价（P）取自然对数，得到LNMT，LNSS， 1.引言 融资融券，又称证券信用交易，是指投资者向证券公司提供担 保物，借入资金买入本所上市证券或借入本所上市证券并卖出的行 为。这种双向交易机制的建立，能有效降低单边投机市场走势出现的 概率，起到维护市场稳定的作用。美国1934年就通过《证券交易法》 建立起了完善的证券信用交易制。在亚洲，1954年日本通过了《证券 交易法》，在规范先前买空交易的同时，还引入了卖空机制。 中国证券市场从1990年成立至今，得到了高速发展。但中国 证券市场受政策影响大，长期以来只有现货交易一种方式。近年 来，我国相关部门一直在讨论《证券法》的修改问题，1999年修 改了《证券法》不允许信用交易的条款。证监会于2006年6月30 日发布《证券公司融资融券试点管理办法》，标志着融资融券有 机会登陆中国；2008年4月24日再次发文，在《证券公司监督管 理条例》中，融资融券业务被正式列入券商业务中。同年10月5 日，证监会宣布将启动融资融券试点。2010年3月31日，沪深交 易所正式向6家试点券商发出通知，开始接受券商融资融券交易 申报，这标志着经过4年准备的融资融券交易正式进入市场操作 阶段。2011年11月25日，沪深交易所分别发布《融资融券交易实 施细则》，这意味融资融券业务将由“试点”转为“常规”。 2.国内外文献综述 西方在很早就有了关于融资融券与市场波动性的理论研究，早 在20世纪60年代，Bogen和Krooss[1]就提出了“金字塔和倒金字塔效 应”的经典理论，从理论上说明证券信用制度将造成股票市场的波 动性加剧，该理论在很长一段时间内得到广大研究者的认可。 但西方学者对融券卖空的市场效果上的观点并未达到统 一。King等(1993)[2]的实验结果表明，卖空机制对价格泡沫的 产生没有显著的影响，没有起到稳定价格的作用。Porter和 Smith(2000)[3]根据实验结果指出卖空机制不能显著地降低市场 的泡沫量以及泡沫的持续时间。 另一部分学者则认为融券交易本身能起到稳定市场的作用。 Bris等(2003)[4]发现在允许股票卖空的市场中，收益率的波动性 要低得多。同年，Charoenrook和Daouk(2005)[5]通过对111个国 家证券市场的研究发现，当市场允许卖空时，其波动性要比禁止 卖空交易的市场低。2000年8月，美国大通曼哈顿银行向客户提 供的一份研究报告表明卖空交易量同股价指数存在着显著的正向 变动关系，即卖空交易能起到平缓股价指数剧烈波动即平稳市场 的作用[6]。Hong和Stein(2003)[7]发现如果不允许卖空或约束卖空 过严，可能造成股票市场的大跌。 在我国证券市场的建立初期，韩志国(1994)、戴相龙(2000)等 就呼吁引入信用交易制度。早期国内对于这一方向的研究文献大多 局限于宏观介绍和功能分析