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上市公司并购绩效实证探究 一、引言 从20世纪末21世纪初开始，我国公司并购交易的数量 越来越多，单笔规模也越来越大，且增长速度惊人，势头强 劲。即使是在大多数国家经济都受到金融危机冲击的2008 年，我国大陆并购数额不减反增，2008年年末我国并购交易 累计总额突破1600亿美元，成为亚太地区（除日本外）最 大的并购市场。2008年之后欧美及日本并购市场由于金融危 机的影响发生了大福缩水，我国的并购市场却依然处于强势 增长中。公司并购的快速发展带动了对公司并购的研究，使 得公司并购理论成为西方经济学中最活跃的领域之一，研究 的方向主要集中在公司并购是否真正创造了价值，但这些数 量众多的研究却没有一致性的结论。笔者认为，除了公司并 购本身的复杂性、以及不同的地域背景和经济环境等影响了 研究结果之外，绩效评价指标的选取也是很关键的一环。目 前，研究并购绩效所采用的绩效评价指标多种多样，传统的 评价指标有净利润、每股收益、股权回报率、资本净利率、 销售净利率等。除此之外也有一些新的评价体系出现，如EVA （经济增加值，Economic Value Added）o EVA强调的是净利 润要超出全部资本成本，即超出债务资本成本和权益资本成 本的总和，其最大的特点是能够反映公司的真实价值，目前 已经为国外公司广泛应用，在我国尚未普及，我国对研究并 购绩效所采用的不同评价体系的对比研究，仅限于在理论上 分析彼此的优缺点并给出建议。事实上，EVA等概念一经引 进便被广泛应用于评价公司并购绩效的而研究中，但对这些 指标衡量并购绩效的有效性分析仅有理论研究并无实证，所 以针对公司并购对绩效指标的有效性做实证研究是非常有 必要的。 二、文献综述 （一）国外研究西方是公司并购理论的发源地，因此 对并购绩效的研究起步也早，Geoffrey Meeks （1977）计算 了 1964至1971年英国本土发生的233个成功合并交易的公 司的交易前后总资产收益率（R0A）,研究结果显示，交易后 R0A 一直在下降，在交易后第五年达到最低点，其中有将近 70%的公司R0A比行业平均水平低oSchwertC2008）提取1975 至1991年间发生的1814个并购事件作为样本计算反常收益 率，研究结果表明，事件窗口期内被收购公司股东的累计平 均反常收益率为35%,而主并公司的超额收益率近乎为零。 Bruner （2012）总结了有关收购公司股东收益的44项研究 成果，有20项研究的结果显示收益为负，13项显著为负， 负收益率在-3%到1%之间；另外24项研究收益为正，有17 项显著为正。总体看实证研究分布比较均匀，有三分之一的 研究结果表明价值受损，三分之一的研究表明价值不变，三 分之一的研究表明价值增加。 （二）国内研究我国公司的并购史较短，在2003年引 进EVA绩效评价体系后开始出现一些利用EVA评价公司并购 绩效的研究。吴星宇和原红旗（1998）选取1997年并购公 司作为样本，比较了样本公司重组前后的4个财务指标：加 权平均每股收益、加权平均净资产收益率、投资收益占总利 润、资产负债率。研究发现前三个指标较重组前一年有所上 升，最后一个有所下降，他们分析认为，这些实验结果与重 组方式和重组各方的关联关系有关。张方方（2010）研究并 购交易对收购方企业EVA的影响，结果显示，大部分公司并 购当年的EVA值低于并购前1年，并购交易对公司创造价值 的能力有负面影响，样本公司并购前后价值的变化出现明显 的分化12家企业的EVA连续2年上升，17家企业连续2年 下降。周小春、董平（2012）选取2006年至2009年发生在 深、沪两市上市公司的并购案例为原始样本，对上市公司并 购价值创造情况进行实证研究，发现：大多数公司并购当年 的价值得到提升，但并购后上市公司要么值创造不明显要么 毁损了价值，且少数的并购价值创造也没有能够持续，整个 并购难以为上市公司创造价值，创造价值的概率大概为36% 至 47% o 三、研究设计 （-）样本选取 本文选取了 2010年至2012年这三年 内发生并购的公司，分析的时间段为并购前两年到并购后三 年，交易时间以交易完成后正式公告日为基准。从并购前两 年到并购后三年是研究公认能够有效反映并购绩效的最短 区间，2013年的财务数据目前还不完整，所以这也是我们能 够研究的最有时效性的三年。 样本选取的条件为：（1）必须为上市公司，且在研究期 间内没有退市，以保证财务数据的可查性和权威性。考虑到 该方法对纵向年份数据的要求，目标公司在研究期间内必须 有完整的财务数据。（2）本次研究以并购成功为前提，所以 剔除并购失败的公司。（3）本文研究狭义上的并购，包括资 本收购股权收购吸收合并，因此剔除资产置换，资产剥离， 股权回购这三类并购