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上市公司自愿性信息披露探究进展评述 摘要：自愿性信息披露是缓解资本市场信息不对称的有效 机制，当前我国上市公司自愿性信息披露行为研究有待深 入，而国外理论体系已逐步发展成熟值得借鉴。本文从自愿 性信息披露动机的抑制、披露水平和披露质量的影响因素、 披露的经济后果等方面，对国外研究最新进展进行了评述， 提出了后续研究思路。 关键词：自愿性信息披露动机抑制披露水平披露质 量经济后果 一、引言 自愿性信息披露是对强制性信息披露的深化和有效补 充，现实情况表明，这一披露策略正逐渐受到我国上市公司 重视，证券市场中自愿性披露行为日趋增多。合理引导自愿 性披露行为对于缓解我国资本市场信息不对称，增强市场效 率有着极为重要的意义，是摆在市场监管者和研究者们面前 的共同任务。一直以来，自愿性信息披露的行为动机、影响 因素以及经济后果受到了众多学者的关注，通过长期的研 究，形成了较为丰富的成果体系，而近期对自愿性信息披露 的研究已经更为深入和具体。为了给以后的研究工作提供一 些借鉴，本文对自愿性信息披露研究的近期进展进行了总结 梳理。 二、自愿性信息披露动机抑制 (-)信息传递及代理理论 根据信号传递理论和代理 理论，自愿性信息披露能向市场传递企业潜在价值信息、避 免逆向选择带来的价值折价以及减少所有者因监督管理者 而产生的代理成本，这解释了自愿性披露行为的基本动因。 按照这一逻辑，上市公司管理层应该不遗余力地披露其全部 私人信息，最大程度的避免企业折价并减少代理成本，然而, 现实情况却不尽如此。公司管理者在自愿披露信息时往往会 有所隐瞒，进行选择性披露，这说明存在一些因素抑制了自 愿性信息披露动机。早期研究认为，管理者不完全披露其私 人信息的原因在于披露某些信息会产生专有性成本，竞争对 手可能利用这种信息使披露者处于竞争劣势(Verrecchia, 1983)o同时，以下原因也会导致非专有信息的不完全披露: (1)投资者承认管理者的信息是不完全的，因此，管理者 可以成功隐瞒坏消息而不产生逆向选择；(2)某些非专有信 息属于信息组合的一部分，而信息组合中又包含了专有信 息；(3)披露可能会加剧股东和管理者委托代理问题(Dye, 1985)o市场竞争以及由此产生的专有性成本一直是解释自 愿性信息披露动机为何受到抑制的主流理论。在此基础上， Li (2010)进一步探寻了产品市场竞争对自愿性信息披露的 影响，发现产品市场竞争会否抑制自愿性披露取决于竞争的 来源，源于现有竞争对手的竞争会减少信息披露的数量，而 来自于潜在竞争者的竞争能够增加信息披露数量，其原因在 于行业壁垒削弱了专有性成本的影响。 (二)信息不对称一些研究从其他角度解释了管理者 不完全披露私人信息的原因。Einhorn和Ziv (2007)认为 在信息不对称的前提下，管理者往往会选择能带来可见经营 绩效的次优决策，造成资源分配的低效，而信息披露可能揭 示这种低效的资源分配状态，降低市场对企业的估值，这种 内生性披露成本可能抑制管理者提供自愿性披露的倾向。 Einhorn (2007)发现管理者进行信息披露的目的是多元化 的，既可能是为了促进企业价值提升也可能正好相反，而投 资者因为信息禀赋的限制无法了解管理者信息披露的真实 目的，这种投资者对管理者披露目的的不确定性使得管理者 能更好的隐瞒信息。Einhorn和Ziv (2008)通过建立理论 模型，论证了公司前期提供的自愿性披露增强了在未来提供 相似披露的隐含承诺，这种跨时期的披露粘性(over-time stickiness of disclosure)产生了多方面的内生性披露成 本，降低了公司提供自愿性披露的可能。对于经营环境平稳 的公司和前期有着令人印象深刻的经营业绩的公司而言，这 种影响的程度更大。管理者的任期越长、风险规避意识越强, 这种跨时期披露粘性对自愿性信息披露的抑制作用更大。 Langberg 和 Sivaramakrishnan (2010)认为管理者在作出 自愿性披露决策时，会权衡披露带来的短期股价变动和市场 (特别是财务分析师)信息反馈收益两方面因素。对经营环 境预测能力较弱的管理者愿意披露相对不利的消息，以短期 股价下跌的代价换取来自市场的信息反馈，实现长期效率增 益，而预测能力较强的管理者则不愿如此。因此，市场中自 愿披露策略的均衡状态包括：披露好消息，不披露坏消息(除 存在其他战略原因外)以及仅仅由能力较低的管理者披露中 等消息或相对不利消息。 三、自愿性信息披露的影响因素 (一)披露水平的影响因素不同国家(地区)的上 市公司自愿性信息披露水平存在差异，多地上市将提高自愿 性信息披露水平(Cooke, 1992； Meek、Roberts 和 Gray, 1995),而Shi、Magnan和Kim (