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创业板IPO中风险投资对企业过会率实证探究 摘要：企业成功上市是风险投资者退出的最有利 的途径，其能够获得最大的资本增值。根据China Venture 统计表明，在创业资本退出方式中，并购占23%,股票回购 占38%,总量比公开上市多，而收益率远比上市低。我国的 新股发行制度为审核制，发行审核委员会决定申请企业能否 上市，这会带来一定的寻租空间。风险投资者往往具有丰富 的市场资源和政治资源，因此其具有寻租优势。从这个角度 看，风险投资的支持对企业成功上市有一定的推动作用。 关键词：过会率创业板风险投资 一、研究背景 自2005年股份分制改革以来，并随着《公司法》、《证 券法》两部姊妹法的修订完成，我国资本市场得到了突飞猛 进的发展。以此同时我国的风险投资更是以令人瞠目的速度 蓬勃发展。据“中国科技统计年鉴2012”统计数据，我国创 业风险投资机构从2005年的319家激增到2011年的860家, 其累计投资金额从2005年的326. 1亿元到2011年的2036. 6 亿元。同期，与风险投资机构具有同性质的私募也是一路高 歌猛进，中国的私募行业从几十家激增到约3000家，神州 大地呈现出‘全民PE的盛况。2009年10月我国正式推出 创业板市场，这为风险资本投资者实现“本土投资，本土退 出”提供了重要的平台。创业板和中小板是我国资本市场两 个不同层面的市场，市场定位有较大的差别，服务的对象、 发行上市条件、风险收益不同。创业板服务的对象主要是处 于成长期早期阶段的成长型企业，而中小板的服务对象则是 处于成长期后期阶段的成长型企业。 企业的发展壮大是一个动态的过程，中小企业由于自身 初始条件的限制，其技术创新往往不能得到社会化网络资源 的支持，风险投资的介入能在很大程度上弥补这一缺陷。风 险投资者在培育被投资企业创新能力的过程中，利用其具有 的专业知识、经验、声誉、社会关系网络等各种无形资本， 从而使得企业得到社会化网络资源的支持。同时在我国，企 业上市的门槛比较高，比如对发行企业的主体资格、独立性、 规范运行、财务会计及募集资金的运用方面都有严苛的要 求。本章前面分析了风险投资者所带来的诸多好处，其不仅 仅为企业的发展壮大提供了资金，同时还有助于企业完善公 司治理结构、建立健全公司的现代企业法人制度，提升企业 管理水平，拓宽业务、制定更有利的再融资策略、提升企业 的知名度，从而使企业更快、更好的满足上市的条件。 就我国的上市制度而言，从2001年3月起，股票发行 制度由行政审批制改革为核准制。证监会的首次公开发行股 票(IPO)的审核流程依次为：受理、反馈会、见面会、问 核、预先披露、初审会、发审会、封卷、会后事项审核、核 准发行。［1］从整个流程看，发行审核委员会的审核决定将 直接影响企业能否成功上市，这种制度无疑赋予了发审会各 委员很大的权利，却缺乏相应的监督制衡措施，从而为企业 IPO留下寻租空间。风险投资者是企业成功上市的最大获益 者之一，必会尽其所能帮助企业通过发审会的审核。并且风 险投资者具有丰富的社会资源，有一定的寻租优势。基于上 述分析，风险投资的支持对企业过会率有积极影响。 二、实证研究 （1）研究假设 风险投资支持与企业的过会率呈正相关关系。根据我国 《证券法》第13条的规定“公司公开发行新股，应当符合 下列条件：（一）具备健全且运行良好的组织机构；（二）具 有持续盈利能力，财务状况良好；（三）最近三年财务会计 文件无虚假记载，无其他重大违法行为；（四）经国务院批 准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。” ［2］根据 证监会网站所公布的信息，并经本人整理统计，截止2012 年9月31号，在创业板市场共有489家企业申请上市，其 中86家企业申请上市失败。如果剔除23家二次过会的企业 后，有63家企业没有通过证监会审核，其中没有通过审核 的企业中31家有风险投资支持，占比达到49.21%,风险投 资支持企业的过会率略微高于无风险投资支持的企业。风 险投资者作为一个专业的投资机构，能够为企业提供一系列 的增值服务，从而有助于企业更加规范地运作，提高企业的 经营业绩，达到企业IPO的要求，因而一定程度上能够促进 企业平稳上市。 （2）研究设计 1、 样本选取。基于研究需要和数据的可获得性，本文 选取了从创业板创建以来至2012年9月31日所有申请过会 的企业，共有489家企业。其中通过发审委员会审核的有403, 未通过的有86家。而在未通过审核的86家中有23家属于 二次过会的企业，将这23家剔除，则有63家未过会的企业。 以上企业有一家企业的数据缺失，因此样本总体为488家企 业，在这488家企业中有风险投资支持的企业有256家，占 比52. 46%O在488家企业中，通过审核且已成功在创业板上 市的