课件：余明桂学术大牛简介.pptVIP

( 三) 描述性统计特征 表1 列出了主要变量的描述性统计特征。从平均值和标准差来看，不同家族企业中高管薪酬存在较大的差异。Invest1 的平均值和标准差分别为0. 086 和0. 548，Invest2 的平均值和标准差分别为0. 110 和2. 415，这表明，中国家族上市公司的投资水平存在较大的差异。从Connect 的平均值、中位数和标准差来看，公司发生的集团内关联交易占公司营业收入的比重较大，而且不同公司之间存在较大的差异。Family － manager 的平均值为0. 615，这表明，在本文的样本中，大部分的家族上市公司都是由家族成员担任CEO 或董事长，这与已有研究一致( 许静静和吕长江，2011) 。在后续的实证检验中，本文对所有连续变量在2%水平上进行Winsorize 处理，以剔除异常值的影响。 四、结果与分析 （一）集团内关联交易与高管薪酬业绩敏感度 表2 列出了集团内关联交易对高管薪酬业绩敏感度影响的检验结果。第( 1) 列、第( 2) 列和第( 3) 列分别是全样本的检验结果、外部职业经理人担任CEO 和董事长的子样本的检验结果、家族成员担任CEO 或董事长的子样本的检验结果( 表4 和表5 相同) 。第( 1) 列至第( 3) 列的检验结果显示，EBITA 对高管薪酬的影响显著为正。这表明，我国家族上市公司已经建立了与绩效相挂钩的薪酬机制。在第( 1) 列至第( 3) 列中，EBITA* Connect 的回归系数分别为－ 0. 197、－ 0. 195 和－ 0. 226，而且分别在1%、5% 和10%的水平上显著。该检验结果表明，无论是家族成员还是外部职业经理人担任公司CEO 或董事长，集团内关联交易均会降低成员公司高管薪酬业绩 敏感度，这与假设1 的预期一致。 ( 二) 集团内关联交易与资本配置效率 表3 列出了集团内关联交易对公司资本配置效率影响的检验结果。第( 1) 列和第( 2) 列是全样本的检验结果; 第( 3) 列和第( 4) 列是外部职业经理人担任CEO 和董事长的子样本的检验结果; 第( 5) 列和第( 6) 列是家族成员担任CEO或董事长的子样本的检验结果。第( 1) 列和第( 2 ) 列的结果显示， 在全样本中，Connect、Q* Connect 对公司投资的影响均不显著。第( 3) 列和第( 4) 列的检验结果显示: 总体而言，集团内关联交易对公司投资的影响不显著; 在公司成长性较低时，集团内关联交易会显著增加公司投资水平( 第( 4) 列中Connect 的回归系数显著为正) ，这种正相关关系随着公司成长性的增加而降低( 第( 4) 列中Q*Connect 的回归系数显著为负) 。这表明，在外部职业经理人担任企业CEO 和董事长时，对于成长性较低的企业，集团内关联交易会导致企业过度投资，从而降低企业资本配置效率，这支持研究假设2。第( 5) 列和第( 6) 列的检验结果显示，在家族成员担任公司CEO 或董事长时，集团内关联交易不影响公司资本配置效率，这与假设3一致。 ( 二) 集团内关联交易与资本配置效率 （三）集团内关联交易定价、高管薪酬业绩敏感度与资本配置效率 表4 列出了正常关联交易和异常关联交易对高管薪酬业绩敏感度影响的检验结果。第( 1) 列至第( 3) 列的检验结果显示，EBITA* Connect1 的回归系数分别为－ 0. 209、－ 0. 209 和－ 0. 243，而且均在统计上显著，但是EBITA* Connect2 对高管薪酬的影响均不显著。这些检验结果表明，仅仅非市场化定价的关联交易会降低高管薪酬业绩敏感度。这意味着，集团内关联交易弱化高管薪酬业绩敏感度的原因在于，非市场化定价的关联交易降低高管激励的 基本假设———公司绩效与高管努力的相关性。 （四） 稳健性检验 1． 高管薪酬和公司投资的替代变量。本文分别以“薪酬最高的前三位高级管理人员薪酬”的自然对数或者“薪酬最高的前三位董事薪酬”的自然对数作为高管薪酬的度量指标，研究结果保持不变。本文以Invest2 度量公司投资，研究结果保持不变。 2． 反向因果关系。本文检验了公司高管股权激励、中国上市公司股权激励管理办法对集团内关联交易的影响。结果表明，高管激励并不影响非市场化定价的集团内关联交易，从而排除了“反向因果”关系对本文结果的影响。 3． 公司过度投资的替代指标。借鉴Ｒichardson( 2006) 的模型估算出企业的非正常投资水平。紧接着采用估算得到的过度投资水平或者过度投资虚拟变量作为被解释变量，检验集团内关联交易是否对过度投资具有显著影响，研究结果保持不变。 五、结论 本文检验集团内关联交易对高管薪酬业绩敏感度及其经济后果的影