结构化非洪水猛兽，静待调整伺机待发.docxVIP

第 PAGE 1 页 共 NUMPAGES 3 页 目录 信用债市场中的结构化发行 1 什么是结构化发行？ 1 为什么参与结构化发行？ 2 正视结构化发行：利弊共存 3 结构化发行规模测算 4 测算思路一：发行利率现端倪 4 测算思路二：来自中债估值的暗示 7 测算思路三：从事结构化的私募型产品 9 结构化全貌：已成规模，但应理性看待 10 利差回调风险与机遇并存，总有机构在摩拳擦掌 10 从机构杠杆角度评价信用利差回调幅度 11 信用风险定价不足，机构减仓情绪明显 12 评级上调季节因素叠加融资质押事件 13 扛过第一波到期高峰，日子才会越过越好 14 中小银行事件导致票据融资再难成为社融助力 14 专项债虽有创新但难解经济根本问题 15 政策和资金面影响收益率表现 16 货币信用传导表现复杂，风雨过后首选城投房企 17 风雨过后我们应优先考虑哪类信用产品 18 风险因素 18 插图目录 图 1：结构化发行的现金流示意图 1 图 2：部分结构化发行依赖于债券质押回购 2 图 3：2018 年违约数量激增 2 图 4：资管新规时代，券商资管规模持续收缩 2 图 5：从宽信用的角度看结构化发行 3 图 6：R007 最高价与加权平均价走势 4 图 7：2018 年私募债结构化发行分析 5 图 8：2018 年结构化私募债发行统计（按行业） 5 图 9：2018 年结构化私募债发行统计（按属性） 5 图 10：2018 年结构化私募债发行统计（按发行时主体评级） 6 图 11：2018 年结构化私募债发行统计（按期限） 6 图 12：2018 年公募债结构化发行分析 6 图 13：2018 年结构化公募债发行统计（按行业） 7 图 14：2018 年结构化公募债发行统计（按属性） 7 图 15：2018 年结构化公募债发行统计（按发行时主体评级） 7 图 16：2018 年结构化公募债发行统计（按期限） 7 图 17：2019 年信用债结构化发行分析 8 图 18：2019 年结构化信用债发行统计（按行业） 8 图 19：2019 年结构化信用债发行统计（按属性） 8 图 20：2019 年结构化信用债发行统计（按发行时主体评级） 9 图 21：2019 年结构化信用债发行统计（按期限） 9 图 22：私募证券投资基金规模走势 10 图 23：券商定向资管计划规模走势 10 图 24：商业银行债市杠杆率走势 12 图 25：保险、证券、广义基金债市杠杆率走势 12 图 26：2015 年至今，城投债利差的三个阶段 12 图 27：分机构债券托管量对比：2019 年 5 月 vs 2019 年 4 月 13 图 28：2013 年至今评级上调的发行人数量 13 图 29：社融规模时间序列 15 图 30：票据融资规模下滑 15 图 31：经济仍然依赖于房地产 15 图 32：四轮基建回升背后资金增长来源不同 16 图 33：资金成本与信用债收益率 16 图 34：汇率变动的关键时点 17 图 35：货币向信用传导路径 18 表格目录 表 1：2019 年 6 至 12 月到期、行权规模（按隐含评级，单位：亿元） 14 近期市场出现流动性的信用分层现象，涉及结构化发行的债券和账户受到较大冲击。我们认为结构化发行并非洪水猛兽，其对于宽信用存在积极的作用，通过三种方法测算出的结构化规模约在 1.5 万亿，占信用债比重 8%。后半部分我们将影响基准利率和信用利差的核心因素进行分析并着重对近期市场关心的议题做出反馈，完善了现阶段货币向信用传导的链条以及逆周期政策调控下的信用债投资策略：避险过后，伺机待发。 ▍ 信用债市场中的结构化发行 什么是结构化发行？ 结构化发行类似于“以贷转存”，本质在于协助发行人直接融资滚续。从商业实质来看，债券结构化发行并非新鲜事，发行人与认购方事前协商一致，获取融资后返投一部分资金，也可以是获取融资前先投一部分资金，实际结果均会导致净融资额低于账面融资额。结构化发行的底层现金流与银行“以贷转存”非常类似，本质在于实际融资成本的抬升。在发行人与认购方之外，结构化发行还会涉及承销商，并可能会有资金过桥方的参与，它们都会得到一定的费用，虽然不会改变底层的现金流，但会进一步缩小净融资额，抬升融资成本。 图 1：结构化发行的现金流示意图 资料来源： 债券质押回购市场是维系结构化发行的重要环节。除发行人返投的资金以外，若认购方的其他资金来源于自有或募集，那么结构化发行的风险来源似乎与一般债券无异，考察的仍是发行人的违约概率，并不会有额外的风险因素。但在部分结构化发行中，认购方的其他资金同样来源于过桥方，也就是说认购债券的所有资金都