保险行业下半年投资策略：否极泰来，积极布局.docxVIP

第 PAGE 1 页 共 NUMPAGES 3 页 内容目录 策略观点：调整寿险投资逻辑，重视存量保单估值，积极布局 4 策略基础：存量保单估值极低，占比高，股价弹性充足 4 存量保单估值极低，且估值大概率为负 4 如何理解存量保单的投资价值：债券视角 5 存量保单估值提升的本质因素：宏观经济预期的改善 5 投资建议及情景分析：积极面对下半年 6 投资建议：重视存量保单估值 6 情景分析：积极布局下半年 7 风险提示 8 关键图表 8 国信证券投资评级 9 分析师承诺 9 风险提示 9 证券投资咨询业务的说明 9 图表目录 图 1：新华保险 5 月 1 日至 6 月 17 日股价表现 8 图 2：中国平安 5 月 1 日至 6 月 17 日股价表现 8 图 3：中国人寿 5 月 1 日至 6 月 17 日股价表现 8 图 4：中国太保 5 月 1 日至 6 月 17 日股价表现 8 表 1：各寿险集团在极端情况下的估值情况 5 表 2：中国太保业务价值敏感性分析 5 表 3：投资回报率下降 50 个基点对寿险业务价值的影响 6 表 4：经调整的净资产价值/内含价值 7 策略观点：调整寿险投资逻辑，重视存量保单估值， 积极布局 一般投资逻辑：市场一贯注重增量保单销售情况以及当期财务业绩，以一般的企业 业绩弹性视角来理解寿险企业的投资机会。即新增保单卖得好，寿险企业当期财务 业绩就好，股价弹性就高。同时，债券市场的长端利率向上，便能利好寿险企业的 短期投资业绩，更加利好寿险企业股价。 以上一般投资逻辑基本上是注重寿险企业当期的业绩以及增量保单的估值。这个 逻辑框架的有效性在于一个前提是否成立：存量保单的估值稳定。 寿险企业的保单有效期长，当期签出的保单会长期影响寿险企业的利润，所以一直累计的在手存量保单会长期影响寿险企业的股权估值。同时，寿险企业存量保单的价值占内含价值整体比重较高，其细微的估值波动都会远远大于每期增量保单的估值贡献。所以只有当存量保单的估值稳定，增量保单的估值贡献才是关注的主线。 而目前宏观经济波动剧烈，外部影响因素多，特别是美联储货币政策的调整以及中 美贸易战这两个因素，扰动投资者以及实体经济运营者的预期。这对于寿险企业的 存量保单估值影响极大，所以对于下半年寿险行业的投资策略，我们重点关注存量 保单的估值波动。 策略基础：存量保单估值极低，占比高，股价弹性充足 存量保单估值极低，且估值大概率为负 我们在《寿险估值体系探讨：黄金有价》（2019 年 4 月 12 日）中探讨了 A 股寿险企业的存量保单估值，其估值皆为负数。我们对此的理解：投资者认为 A 股寿险企业存量保单的利率成本太高，未来高利率成本将持续腐蚀资本金，所以投资者为 了保守起见，将存量保单的相关估值设置成负数。假设寿险企业在计算内含价值之 时，预期在利率这一部分的相关利润占整体利润的七成，而预期的非利率利润（与 费用、保单赔付率等相关）占比为三成，而投资者认为这七成的利润未来全部将腐蚀资本金，只有这剩下的三成利润为正，那么存量保单的估值系数自然就是-0.4 左右（-七成+三成=-四成）。 我们在《寿险估值体系探讨：黄金有价》中利用下列的估值模型，测算出存量保单 的估值倍数，其倍数在-0.5 左右。 寿险企业市值 = β × 存量保单业务价值 + α × 新一年业务价值 显而易见，这篇报告的测算仍然是比较粗糙的，A 股各个寿险企业的 α 其实无法一一对应，但是这并不影响报告的结论。我们这篇报告的目的之一就是要测算出 α 和β 合理的区间。只要 A 股寿险企业的α 在正常区间，β 的值就可以参考。同时， 这个模型很好的解释了友邦保险目前的港股市值，以及为什么寿险业务最高的P/EV 在 2 倍左右等等问题，皆间接证明了模型的合理性。同时，存量保单的估值提升也同样能解释为什么 A 股寿险企业的股价提升幅度大致相同，无论其一季度财务业绩差别多大。 表 1：各寿险集团在极端情况下的估值情况 极端情景 1 极端情景 2 α-新业务倍数 β-存量保单折价 α-新业务倍数 β-存量保单折价 新华保险 20.29 -0.5 13.2 0 中国平安 16.27 -0.5 12.03 0 中国太保 15.86 -0.5 11.09 0 中国人寿 23.19 -0.5 15.16 0 资料来源: 各寿险集团 2018 年财务报告， 整理 如何理解存量保单的投资价值：债券视角 我们认为投资者可以从债券的视角去理解存量保单。 本质相同：寿险企业的存量保单可以被认为是目前最复杂的金融产品，条款多，责 任多，定价非常复杂。但是我们仍然可以从最简单的视角来理解存量保单，因为寿 险企业在计算保