绝处逢生：2019年中期宏观经济展望.docxVIP

第 PAGE 1 页 共 NUMPAGES 3 页 目录 转型背景下，理性认识高杠杆与稳增长 6 高杠杆背景下的稳增长，与传统周期明显有别 6 高杠杆背景下，传统稳增长的“老路”是行不通的 6 政策更加强调“保持战略定力”、加快结构转型升级 7 稳增长还是调结构？来自结构转型框架的理解 9 调结构是政策中长期方向，稳增长服务于调结构 9 如何理解“以供给侧结构性改革的办法稳需求”？ 11 快慢变量的时空错位，带给市场新的预期变化 13 从年初以来数据“韧性”，理解快慢变量错位 13 杠杆率抬升背后的信用扩张，表现为“财政前移”逻辑 13 地产数据表现出的“韧性”，与棚改开工“前移”有关 16 下半年，宏观经济的不确定性，或被市场低估 18 财政前移节奏变化下，下半年经济仍存不确定性 18 棚改缩量或拖累下半年地产，贸易链也有待观察 20 迷雾中的曙光：预期变化驱动下的市场变局 22 债券市场中期回归基本面，短期或有反复 22 时间站在债券市场这边，利多因素或逐渐增多 22 通胀、债券供给上量等，短期或影响交易行为 24 股票市场慎用传统“周期框架”，结构中寻觅宝藏 26 “转型攻坚战”阶段，慎用传统“周期框架” 26 以邻为鉴，重视“转型”逻辑在股票市场映射 27 图表目录 图 1：过去 10 多年来，我国宏观杠杆率明显抬升 6 图 2：发展水平相近的经济体中，我国杠杆率明显偏高 6 图 3：债务压力下，当前资金利用效率整体偏低 7 图 4：今年前 5 月，信用债募资主要用于偿还有息债务 7 图 5：今年 1 季度，实体经济部门杠杆率明显抬升 7 图 6：今年 1 季度，杠杆率提升幅度高于过去 2 年历史同期水平 7 图 7：本轮稳增长期间，基建投资修复较为平缓 8 图 8：2019 年，预计减税降费规模将扩大至 2 万亿元 8 图 9：货币市场利率回落逐步传导至融资端 9 图 10：“调结构”的重心，在于加快旧经济出清和新经济培育 10 图 11：近年来，伴随基建投资不断加码，政府部门杠杆率持续提升 11 图 12：相较以往稳增长阶段，本轮地方政府加码投资冲动较弱 11 图 13：2019 年企业减税降费结构拆分 12 图 14：近年来，扶贫支出占比明显提升 13 图 15：今年前 4 月，社会保障和就业支出节奏较快 13 图 16：今年 1 季度，企业、居民、政府部门杠杆率均有所抬升 14 图 17：政府和企业部门杠杆率，较往年同期水平提升较为显著 14 图 18：今年前 5 月，城投、基建和地产相关信用债净融资居前 14 图 19：去年 4 季度以来，信托资金流向基建和地产占比抬升 14 图 20：今年前 4 月，财政支出进度为历年来最高 15 图 21：今年前 4 月，财政赤字规模明显高于以往 15 图 22：今年 1 季度，投资与 GDP 增速相关性较显著 15 图 23：今年 1 季度，地方财政“前移”特征较为明显 15 图 24：今年 1 季度，地方财政支出与投资增速相关性较显著 15 图 25：今年 1 季度，地方新增社融节奏整体较快 15 图 26：年初以来，施工改善对地产投资形成支持 16 图 27：今年 3、4 月当月新增施工面积明显高于历史同期 16 图 28：年初以来，不同区域施工增速普遍改善 16 图 29：中西部地区新开工加速，是地产施工“韧性”的重要来源 16 图 30：西部地产新开工对施工拉动较强，明显好于历史同期 17 图 31：今年前 4 月，中西部省份地产新开工与棚改规模存在一定正相关 17 图 32：今年前 4 月，中西部棚改专项债发行明显加速 17 图 33：新开工改善较好的部分中西部省份，前 4 月棚改专项债发行较多 17 图 34：新开工之外的其他项目，是东部地产施工“韧性”的主要来源 18 图 35：东部地区，近 3 年期房销售较多，2019 年或面临较大交付压力 18 图 36：2018 年底以来，房企融资环境有所改善，施工回升趋于加速 18 图 37：主要 A 股上市房企，2019 年计划竣工面积较 2018 年明显增加 18 图 38：财政收入与名义 GDP 增速表现较为一致 19 图 39：减税政策影响下，增值税和个人所得税收入增速均明显回落 19 图 40：今年 1 季度，多数省份财政收入增速较去年回落 19 图 41：今年 1 季度，多数省份财政收入节奏明显偏缓 19 图 42：支出进度明显快于收入