证 券行业详解非银基本面系列之一：券商板块的营收预测与择时、择股体系.docxVIP

第 PAGE 1 页 共 NUMPAGES 3 页 目录 一、引言 1 二、营收预测模型：利润表拆分是根本 1 模型构建方法概要 1 经纪业务：选取“股基交易额×最近一期佣金率” 2 资管业务：选取“上证综指涨幅” 4 自营业务：选取“上证综指涨幅”、“中证综合债指数涨幅” 4 信用业务：选取“两融余额”、“股票质押市值” 5 营收增速预测模型的有效性验证 6 三、择时模型：两种模型各有千秋 7 模型一：PB-ROE 7 模型二：三周期套叠 8 宏观经济、货币政策决定了券商板块的涨跌幅形态 8 监管政策决定了券商板块是否能取得区间正收益 9 三周期套叠模型择时效果良好 11 四、择股模型：兼顾基本面与非基本面因素 12 基本面因素 12 长线择股：龙头券商以高ROE 换取高股价成长 12 中短期择股之一：把握中小券商强周期业务ROE 反弹时间段 13 中短期择股之二：把握创新业务开展带来的ROE 增厚机会 14 非基本面因素 15 关注小流通盘券商的波段机会 15 关注证金公司持股比例变化 16 五、风险提示 17 图表目录 图表 1： 证券业营业收入结构 2 图表 2： 证券业净利润增速模型搭建方法 2 图表 3： 经纪业务手续费净收入构成-以中信证券为例 3 图表 4： 经纪业务手续费净收入同比：估算值 vs 实际值 3 图表 5： 投行业务手续费净收入构成-以中信证券为例 3 图表 6： 投行业务手续费净收入同比：估算值 vs 实际值 3 图表 7： 资管业务手续费净收入构成-以中信证券为例 4 图表 8： 上证综指涨幅（滞后半年）vs 资管业务手续费净收入同比 4 图表 9： 自营投资收益率估算值 vs 自营业务收入同比 5 图表 10： 利息净收入结构-以中信证券为例 5 图表 11： 两融余额+股票质押余额同比 vs 利息净收入同比 5 图表 12： 上市券商营收同比增速预测模型回归结果 6 图表 13： 上市券商营收同比增速预测模型的准确性良好 6 图表 14： 板块PB 与ROE 存在强相关性 8 图表 15： 板块PB 安全边际越大，未来 20 天涨幅越高 8 图表 16： 板块PB 安全边际越大，未来 50 天涨幅越高 8 图表 17： 板块PB 安全边际越大，未来 180 天涨幅越高 8 图表 18： GDP 增速的变化滞后券商板块涨幅约 2 个季度 9 图表 19： T+2 期 GDP 增速变化与T 期券商板块涨幅正相关 9 图表 20： 10 年国债收益率同比变化领先券商板块涨幅 1 个季度 9 图表 21： T-1 期 10 年国债收益率同比变化与 T 期券商板块涨幅负相关 9 图表 22： 监管周期划分及主要政策内容 10 图表 23： “宽松创新”周期之后半年，券商板块大概率取得正收益（红色部分为宽松创新周期） 11 图表 24： 券商板块两周期择时模型回归结果 11 图表 25： 板块季度涨跌幅(最近三期平滑)估算值 vs 实际值 12 图表 26： 三周期套叠模型投资收益率 vs 申万证券 II 指数 12 图表 27： 龙头券商长期平均ROE 更高，因而长期涨幅更大 13 图表 28： 非龙头券商通常在牛市中跑赢龙头 13 图表 29： 牛市中ROE 差反转，是非龙头跑赢龙头的主因 13 图表 30： 2011 年熊市中△强周期业务收入÷净利润越低的券商，2012Q2 牛市中涨幅越大 14 图表 31： 2012 年熊市中△强周期业务收入÷净利润越低的券商，2014Q3-2015Q2 牛市中涨幅越大 14 图表 32： 2018 年熊市中△强周期业务收入÷净利润越低的券商，2019Q1 牛市中涨幅越大 14 图表 33： 证券业历年创新业务重点（举例） 14 图表 34： 上市券商历年 7 月份涨跌幅（%） 15 图表 35： 2012Q2，券商流通市值越小，涨幅越大 16 图表 36： 2014Q3-2015Q2，券商流通市值越小，涨幅越大 16 图表 37： 2019Q1，券商流通市值越小，涨幅越大 16 一、引言 本系列报告希望从基本面和财务视角解决非银板块的研究框架。作为开篇，本篇报告重点研究券商行业， 从券商各细分板块收入入手，尝试解决如下两个问题： 如何搭建上市券商营收预测模型？上市券商月度财务数据简报通常在次月的第 5 个工作日披露，季报、 半年报及年报在报告期结束后的 1-4 个月内披露。而证券市场指标通常为日度、周度