中国式QE降低长债利率.pdfVIP

固定收益研究 固定收益研究 证券研究报告 固定收益研究 专题研究 2014 年5 月30 日 中国式QE 降低长债利率 ——中国长债利率下降之谜系列一 回想13 年下半年，10 年期国债利率一度接近5 ％，而当时市场的普遍解释是利率 市场化提升了银行风险偏好，因而低收益的国债被永远抛弃。反观当前，中观数据 显示5 月经济反弹，而猪肉价格也出现了快速上升，而债券市场反而越战越勇，牛 气冲天，10 年期国债利率降至接近4%。为什么长债利率出现如此快速的下降？我 们将对此进行系列研究，本文为第一篇，主要从央行态度和行动方面来进行分析。 相关研究 第一，13 年央行引导回购招标利率上行。13 年央行为让金融机构去杠杆，迫使金 融机构自行融资，货币利率实际按照边际成本定价，13 年GDP 名义增速仍有 10 ％， 国开债的春天在哪里？ 可以找到大量10 ％利率的同业资产，因而通过同业通道可以给出8 ％以上的融资成 本。回购利率中枢大幅抬升，且波动加剧。另外13 年下半年逆回购招标利率从 13 同业严监管，货币挤泡沫--评同业监管 年初的3%左右升至下半年的4%左右，由此也带动R007 均值从3 ％升至4 ％以上。 127 号文 第二，13 年央票续作 “锁长放短”，长短端利差扩大。13 年7 月份央行启动3 年 期央票续作，借此向市场表达了明确的锁定长期流动性的意图，进而大幅提升了期 6 月钱荒难重演，理财收益率趋势性下 限溢价。 降 第三，高利率去杠杆效果不显著，源于平台和地产对高利率不敏感。我们在 13 年 再贷款与基础货币创造——流动性结构 看到社会融资数据中信托和委托贷款依然不低，信托贷款对应银行与信托公司合作 变化之二 的非标，而委托贷款大多是银行借助券商资管和基金子公司通道操作的非标，这部 分贷款在资金价格高企的 13 年6、7 月和12 月依然达到2000 亿以上规模。 第四，14 年央行SLF 发挥货币利率走廊上限功能，钱荒难觅踪影。2013 年 12 月 央行推出SLF ，2014 年 1 月将SLF 试点地区范围扩大（从政策性银行和全国性商 业银行扩大到中小金融机构），当隔夜、7 天和14 天回购利率分别高于5%、7%和 8%时，地方法人金融机构可向央行申请SLF 操作。SLF 推出降低了货币利率波动 率，可以观察今年以来R007 全部在7 ％以下波动，而且大部分时间在5 ％以下波 动。央行用印钞权为市场利率上限背书，我们认为 14 年6 月份钱荒难重演。 第五，再贷款浮出水面，基础货币创造无虞。基础货币属于央行的负债，对应资产 方包括外汇资产、对政