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宏观研究 宏观研究 证券研究报告 中国经济 专题报告 2014 年6 月18 日 定向或全面宽松？实质重于形式 ——美联储次贷危机救市工具启示 6 月9 日央行定向降准再度来临；6 月16 日定向降准扩围；面对力度加强的定向 宽松政策，未来我国货币政策将何去何从？本次专题将对美联储在次贷危机时期，如 何运用货币政策工具救市进行探讨，从而得到对我国货币政策实行的一些启示。 相关研究  危机时期，传统货币政策工具“一筹莫展” 《次贷违约，债市传染——美国 基准利率低至底部，“流动性陷阱”难题。次贷危机时，美联储连续降息却未能使 次贷危机启示系列之二》 GDP 增速回升。美国经济陷入了 “流动性陷阱”：避险情绪下银行“惜贷”严重，市 2014.5.23 场风险偏好极低，无论利率降到多低，都无法积极促进投资和消费。同时宽松货币政 《货币起伏，泡沫生灭——美国 策抬高了人们的通胀预期，10 年期国债利率居高不下，对投资和消费不利。 次贷危机启示系列之一》 存款准备金难以“对症下药”。第一，危机时期银行惜贷行为严重。08 年 9 月起 2014.5.20 超额准备金大幅提升，银行有了资金也选择存放央行，而非放贷。第二，货币信贷传 《14 年房地产：风险有多大？》 导机制受阻，货币乘数下跌，M2 增长远低于基础货币的创造，如果无法确保注入的 2014.4.24 资金对投资和消费起效，那么扩大货币数量本身是无意义的。 《解密美联储看家宏观模型—— 再贴现窗口“不受青睐”。由于非匿名制度，金融机构不愿意使用再贴现，源于害 以及对中国央行的启示》 怕“向美联储再贴现贷款”这一行为会给市场传递“该机构面临财务风险和融资困难” 2014.4.22 的不良信号。再贴现窗口对基础货币和市场流动性的影响远不如定期贷款拍卖（TAF ）。  “定制”新型货币工具救市 定期贷款拍卖（TAF ）向同业市场注资。作为再贴现窗口的创新运用，定期贷款 拍卖工具为金融机构提供了较大规模、低于同业拆借利率的贷款，有效缓解了同业市 场的流动性紧缺；同时，事先确定的贷款规模更便于美联储精确把握货币供给，减少 了货币政策的不确定性。 商业票据融资工具（CPFF ）和定期资产支持证券贷款工具（TALF ）向实体经济 注资。商业票据和资产支持证券是美国企业和个人重要的直接融资来源。为了缓解这 两个市场的流动性危机，美联储于08 年 10 月和11 月推出了CPFF 和TALF 工具， 绕开金融机构，向与实体经济息息相关的票据发行企业和个人贷款者直接注资。 宏观首席分析师 量化宽松 （QE ）压低长端利率。随着 GDP 增速下滑，失业率上升，08 年后的 姜超 S0850513010002 美国经济陷入衰退