机构投资者异质性、高管薪酬与公司业绩.docxVIP

机构投资者异质性、高管薪酬与公司业 绩 朱亮许庆高 绍兴文理学院经济与管理学院 摘要： 本文基于机构投资者与投资对彖的关系的异质性，以2012-2014年沪深两市A 股上市公司为研究对象，探索了异质性机构投资者对公司业绩的影响及其影响 途径。研究表明:压力抵制型机构投资者持股与上市公司业绩显著正相关，而压 力敏感型机构投资者与上市公司业绩显著负相关;压力抵制型机构投资者与高管 薪酬水平显著正相关，压力敏感型机构投资者与高管薪酬水平无显著关系；高管 薪酬水平是压力抵制型机构投资者与上市公司业绩的屮介变量，不是压力敏感 型机构投资者与上市公司业绩的中介变量。 关键词： 机构投资者;异质性;高管薪酬;公司业绩; 、引言 机构投资者从广义上讲是指用自有资金或者从公众手中分散的资金筹集起来专 门进行有价证券投资活动的法人机构。我国由于特殊的制度背景，在2005年股 权分置改革以前，我国证券市场上市公司中国有企业占多数，国有非流通股比 例很高，证券市场流动性差，国有股一股独大的现象非常突岀，中小投资者普 遍缺乏对上市公司进行监督的主动性，股市经常性出现大幅动荡。在这种背景下, 中国证券监管当局提出了 “超常规发展机构投资者”的发展策略，随后机构投 资者呈现岀爆炸式发展的状态。然而，过去的一些研究发现，机构投资者在我国 最初的发展阶段中，并没有体现出管理当局所期待的“理性投资、稳定市场”的 作用，在机构投资者发展迅猛的2005年底到2007年10月，股市市场波动反而 更加剧烈。而2015年延续至今的“万宝之争”使得对于机构投资者的争议再一 次浮现。机构投资者对于上市公司而言，到底是“监督之眼”还是“掠夺之手”， 机构投资者对上市公司的经营业绩会产生怎样的影响，在当下这个全新的时期， 仍然是一个值得探究的问题。 在过去的研究文献中，对于机构投资者与公司业绩的研究岀现了不同的观点， 此外，对于机构投资者影响公司业绩的途径大部分集屮在盈余管理或现金股利 分红的视角，对于其他影响途径的研究甚少。本文的重点工作主耍集中于以下两 点：（1）过去的很多研究将所有机构投资者视为同质的，所以可能会导致错误 的结论。木文借鉴Brickley等仃988）的划分方法将机构投资者进行划分并分 别进行研究。（2）从公司治理的角度探讨机构投资者对公司业绩的影响，认为 机构投资者通过高管激励机制来改善公司业绩是其参与公司治理的一个途径。 二.理论分析与研究假设 20世纪80年代末开始，机构投资者的股东积极主义在西方兴起。与个人投资者 不同，机构投资者具有更多的专业知识和能力，当其持有股份达到一定比例的 吋候，完全采用与个人投资者相同的“用脚投票”的投资方式就不具备可能， 因此其具备参与监督公司的动机和能力。Gillan和Starks （2007）的研究表明, 机构投资者的股东积极主义能够明显改善公司治理。随着机构投资者在我国的不 断发展壮大，国内有关机构投资者与公司绩效的研究也越来越多O早期的一些研 究认为机构投资者对公司治理和证券市场的稳定不能发挥有效作用（李向前， 2002），但随着吋间推移，近年来的一些研究结果表明机构投资者起到了改善 公司绩效的作用（薄仙慧、吴联生，2009;石美娟、童卫华，2009）。国内研究 的这种分歧可以从刘星和吴先聪（2011）的研究中得到部分解释:他们以股权分 置改革为分界点研究发现，QFII持股与公司绩效在股改前期存在负向关系，而 在股改后期存在正向关系。这一结论说明了股权分置改革释放了证券市场的流动 性后，机构投资者股东积极主义得到了发挥。而近几年的研究，学者们更多的关 注到了机构投资者的异质性，如刘星和吴先聪（20⑵ 发现长期、独立的大机构 投资者能够提高公司业绩，李争光等（2014）的研究也表明稳定型机构投资者 对企业绩效的影响更加显著。 所以木文认为，在当前的中国资木市场中，随着股权分置改革，证券市场的流 动性得到了巨大的释放，一部分机构投资者已经能够对公司治理产生积极影响， 并进而影响到公司业绩。但是，不同的机构投资者具有不同的投资行为和偏好， 以往的研究未能有效区分不同类型机构投资者的作用。本文借鉴Brickley等 仃988）的划分方法，根据机构投资者与被投资公司是否存在现有或潜在的商业 关系，将机构投资者划分为压力抵制型机构投资者和压力敏感型机构投资者。由 于压力抵制型机构投资者与被投资公司不存在其他商业联系，具有事实上的独 立性，因而可以直接或间接的对被投资公司的治理产生积极影响。积极的机构投 资者具有监督公司管理层的优势（Almazan et al?，2005）,因此本文认为压力 抵制型机构投资者能够通过改善公司治理改善公司业绩。压力敏感型机构投资者 缺乏事实独立性，与被投资公司存在商业联系或希望形成商业联系，为了