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债券市场发展的一般规律问题与讨论 时文朝 摘要：近年来，我国债券市场突出呈现出跨越式的发展特征, 市场规模迅速扩大，产品体系日益丰富，制度建设持续跟进，市 场主体参与意愿持续增强。就如何进一步发展债券市场、选择怎 样的路径及模式，对此各方至今依然存在争议。鉴此，有必要深 入分析债券市场发展的一般规律，通过研究，发现、认识并利用 好市场发展规律，不断地将各方的认知及行动统一到自觉遵循市 场规律上来，这是促进债券市场发展的必由之路。 关键词：债券市场 注册制 机构投资者场外市场市场化 运作 从发展社会主义市场经济的内在要求出发，建设与之相适应 的多层次资本市场体系，是我国经济和金融体制改革的一项重要 任务。要建立多层次资本市场体系，除了继续发展好股票市场外, 加快债券市场建设也是应有之义。近年来，我国债券市场突出呈 现出跨越式的发展特征，市场规模迅速扩大，产品体系日益丰富, 制度建设持续跟进，市场主体参与债券市场的意愿持续增强。可 以说，经过几年的发展实践，有关各方在“要不要发展债券市场” 方面已经达成了广泛共识。然而，究竟如何进一步发展债券市场、 选择怎样的路径及模式，各方由于站在不同的角度进行观察，至 今依然存在着争议。鉴此，有必要深入分析债券市场发展的一般 规律，通过研究，发现、认识并利用好市场发展规律，不断地将 各方的认知及行动统一到自觉遵循市场规律上来，才能不断消弭 市场争议，促进市场持续发展。 一、债券市场发展是否有一般规律？ 哲学上讲，具有客观的普遍必然性的因果规律是事物发展的 根本规律，对这种根本规律的认识与把握是按照规律办事、推动 事物发展的前提和基础。理论上讲，债券及债券市场，乃至所有 金融产品及金融市场，与其他任何事物一样，应该具有自身发展 的内在逻辑及一般规律。要认识债券市场发展的规律，我们可以 从观察分析债券产品的具体现象入手，分析其相互间的因果关系, 进而归纳和简化出普遍性和共性。 那么，债券产品具有怎样的普遍性和共性呢？债券是一种由 各类经济主体为筹集资金而向投资者出具的、承诺按一定利率定 期支付利息并到期偿还本金的债权债务凭证。各类经济主体发债 融资的用途及目的具有多样性，有的用于补充正常生产经营资金 缺口，有的用于投资新项目或者进行项目并购，还有为了实现避 税或者转移利润而融资的。由于发行目的不同，债券产品结构呈 现差异化的特征，具体表现在条款约定、期限、利率、发行方式、 付息方式、转换特性等产品要素设计及组合方面。另外，债券不 管是采用浮动利率还是固定利率，均具有固定的偿付期限和相对 确定的未来现金流，是一种典型的固定收益产品。而且债券的单 笔交易金额相对较大，大宗债券交易占主要地位。归结起来看， 债券是基于不同的融资目的，采取不同的产品结构设计，以固定 收益产品形态存在的具有个性化的、适合大宗交易的金融产品。 债券这种金融产品的特质，引出了以下趋势性的市场特征: 首先，产品特质决定了投资者群体，债券产品的投资者以机构投 资者为主。债券是固定收益工具，对少量资金而言，收益不明显。 同时，债券品种繁多，产品要素多样，投资组合涉及复杂的投资 技巧，对投资者的专业知识、技能以及风险的识别、承担能力要 求较高，限制了个人投资者对债券产品的投资。从国际经验来看, 债券市场最主要的参与者是机构投资者，个人投资者一般不直接 投资于债券，而是通过基金等产品间接投资。 其次，产品属性决定了交易方式，债券个性化十分明显，要求以询价方式交易。债券与股票不同， 股票是一种所有权，所有权是同值的，可以将其标准化，然后细分为股，按股进行零侶交易。债券产品结 构差界明显，产品要素很难固定，没有办法成为标准化产品。在交易方式上，只有标准化的产品，比如股 票、期货等才能按照价格优先、时间优先的原则挂牌竞价交易。债券产品难以标准化，交易需求多样化， 因而要求以询价方式交易。比如通过投资者Z间一对一谈判、商量或者通过做市商、经纪商询价來达成交 易。 再次，交易方式决定了交易场所，债券面向机构投资者询价交易的特点决定了债券交易主要在场外 市场进行。金融产品根据交易方式I??的区別，在实践小形成了两种达成交易的场所，即场外市场和场内M 场。金融产品如果采用指令驳动竞价撮合交易方式，则集中在场内市场交易，比如般权产品；如果以询价 交易方式为主，由交易双方一对-?谈判，逐笔成交，交易主体为机构投资者，则更多活跃在场外市场，比 如债券产品。H前，主耍发达国家债券场外市场交易量占比通常超过90%,只有5%-10%左右的债券在场 内M场交易。这部分债券Z所以在场内交易，更多的是为了起到价格发现、提高发行人声誉的作用。 最后，债券面向机构投资者,通过询价达成交易的一般惯例， 要求采用更市场化的运作方式，不太需要政府管制。从债券产品 属性看，充分发