资产型通货膨胀成因后果与治理.docxVIP

资产型通货膨胀 * ———成因、后果与治理 盛文军 1，2 何 帆 1 （1.中国社会科学院世界经济与政治研究所，北京 100732） （2.中国人民银行杭州中心支行，浙江杭州 310001） 摘 要：2003 年至今的通货膨胀已经超过 10 年，实属罕见。 把握本轮通货膨胀的实质及其有效治理，关键是理解资产型 通货膨胀。 资产型通货膨胀主要由银行信贷扩张所致，本质上仍是一种货币现象。 对央行是否应该盯住资产价格的理论上的 争论和实践上的犹豫不决是本轮通货膨胀长期化的重要原因，而投资驱动的经济增长发展战略则是其深层次原因。 因此，除 了央行货币政策在实践中明确资产价格目标制外，还应确立收入和科技进步推动的内生驱动经济发展方式。 关键词：资产型通货膨胀；成因；后果；治理 中图分类号：F821.5 文献标识码：A 文章编号：1009－3540（2014）12－0004－0005 本文通过相关研究文献的梳理，结合对我国 2001 年以来的房价、股价、物价和银行信贷之间关系的实证 分析，回答了下述问题：一是资产型通货膨胀是否和传 统通货膨胀一样，仍然是一种货币现象？我们的分析表 明资产型通货膨胀的本质仍是一种货币现象。 二是既 然资产型通货膨胀仍是一种货币现象， 那么为什么中 央银行却在过去长达十几年的时间里应对资产价格上 涨显得那么无力？ 实际上货币当局只要借鉴治理实物 型通货膨胀的经验设定名义锚就可以控制资产价格 。 本文认为这首先是央行对货币政策盯住资产价格存在 理论上的争论和实践上的犹豫不决， 而本轮通胀的长 期性、 资产性以及央行在治理通胀方面的无能反映出 深层次的问题是我国以经济增长为目标的发展战略 。 当然， 改革开放以来我国的发展战略都可以认为是以 经济增长为目标， 但是 2003 年是一个重要分水岭，之 前是以体制改革和民营企业的成长促增长， 而之后是 以政策短期调控和国有部门投资促增长。因此，通货膨 胀水平的下降， 还取决于经济发展方式从投资和货币 外生驱动转为收入和科技进步的内生驱动。 一、资产型通货膨胀的本质仍是一种货币现象 经济学家的一个基本共识是资产型通货膨胀是银 行信贷的快速扩张造成的， 本质仍是一种货币现象。 Borio 和 Lowe （2002） 对 12 个工业化国家 1970~2000 年的数据进行研究后， 发现资产价格的上升和下降周 期与信贷周期几乎是同步的 。 Bordo 和 Jeanne（2002） 对 OECD 中 15 个成员国 1970~2001 年的股 票和房地 产价格的分析表明 CPI、 产出缺口和私人信贷与资产 价格 的变动具有比较 好 的一 致 性 。 Borio 和 white （2003）指出，很多 国家 1980 年以 来 信 贷 与 GDP 比 率 的巨大上升，与资产价格的上升正相关。银行信贷的快 速扩张和资产价格上涨往往又是由人们的乐观预期造 成的。经济主体对未来发展的乐观预期，经济会持续扩 张，推动资产价格的上升。 在低通胀期间，名义利率较 低而且预期货币当局不会提高利率， 引发银行信贷扩 张。 这种“增强的看涨预期”进一步加快银行信贷扩张 和资产价格上涨。 低通胀下货币当局往往对资产价格 上涨选择性无视，为资产市场提供了充足的流动性，奠 定了资产价格上涨的基础。 尽管理论界一直在讨论货 币当局应对资产泡沫进行干预，但实际上，很少有货币 当局盯住资产型通货膨胀的货币政策， 典型的例子是 美联储主席格林斯潘在 2003~2004 的低利率政策。 这 种现象称为中央银行信誉悖论（paradox of central bank credibility），一方面中央银行成功获得了反通胀斗士的 声誉， 另一方面却放任通胀从商品和劳务领域转移到 资产领域（Filardo，2004；Borio 和 Lowe，2002）。 从 2000 年至今，我国主要由银行信贷扩张派生的 广义货币供应量已经增长了 10 倍，在这期间很多地区 的房价（如北京、上海某些地区）也增长了 10 倍，其中 2003~2004 年、2006~2007 年、2009 年至今三个时期的 房价增长最为显著。 * 基金项目：本文得到教育部人文社科项目（11YJC90160）、上海市教委科研创新项目（13YS113）的资助。 作者简介： 盛文军（1969-），男，安徽滁州人，中国社会科学院世界经济与政治研究所，博士后，中国人民银行杭州中心支 行，高级经济师，研究方向：金融宏观管理； 何 帆（1969-），男，河南荥阳人，中国社会科学院世界经济与政治研究所，副所长，博士，博士生导师，研究方 向：国际金融。