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管理层收购管理层收购、员工持股与公司治理、员工持股与公司治理 管理层收购管理层收购、、员工持股与公司治理员工持股与公司治理 中信国际研究所中信国际研究所 刘云鹏 刘云鹏 中信国际研究所中信国际研究所 刘云鹏刘云鹏 （（联合论坛联合论坛?北京北京）在设计经营者） (或员工)持股的具体方案之前，必须对其合理性和限 （（联合论坛联合论坛 北京北京）） 制进行考察。对合理性的判断不能一概而论，非白即黑，必须在一定的体制背景下，针对产 权结构不同、成长性不同的企业以及企业所处的不同行业的特点，进行更准确合理的判断。 本文的目的就是提供这样的考察和审视，并且试图表明现代经济学不仅能对具体的合理性做 出一致的说明，而且也为改革方案本身厘定了一些基本的原则。 一一、、管理层收购与员工持股在美国管理层收购与员工持股在美国 一一、、管理层收购与员工持股在美国管理层收购与员工持股在美国 一般而言，在美国这样的立宪民主国家，某种公司变革方式的推动力主要有两个来源： 一是民间的产权所有者出于改进经济效率的努力，二是政府对规范经济活动的法律框架的修 改所造成的扭曲性激励，即目标不同的政府干预的影响。当然，新的实践方式被随后的立法 行为所肯定和推广的情形也比较普遍。 经历了里根政府以来放松管制的浪潮之后，美国的经济自由度有了相当的提升。尽管如 此，美国远非自由市场经济的天堂，民主政体经常迫于社会各方利益集团的压力，以立法的 形式对经济加以干预。 自由市场体制效率的基础就在于私有产权、契约自由与法治。实际上,市场中的企业本 质上就是一组由各种非人力资本与人力资本达成的市场合约。市场机制的效率以及经济组织市场机制的效率以及经济组织 市场机制的效率以及经济组织市场机制的效率以及经济组织 的效率的效率，是由拥有私人产权的各类要素所有者为了实现资源价值的最大化，是由拥有私人产权的各类要素所有者为了实现资源价值的最大化，自由选择不同，自由选择不同 的效率的效率，，是由拥有私人产权的各类要素所有者为了实现资源价值的最大化是由拥有私人产权的各类要素所有者为了实现资源价值的最大化，，自由选择不同自由选择不同 市场合约的行为来保证的市场合约的行为来保证的。私有产权。 (一般由使用权、转让权和收益权来界定)和契约自由受 市场合约的行为来保证的市场合约的行为来保证的。。 到限制，价格信息就不能充分反映资源的相对稀缺性，稀缺的信息和资源就得不到充分利用， 资源特别是人力资源的价值就必然受到损害。这就是经济学之所以把自由市场体制作为经济 效率基准的原因。 管理层收购(MBO,management buy out)在美国基本上是一种由管理层主导的改进性的 努力，没有受到政府法规的激励(相反,许多州在 20 世纪 80 年代后期主要针对敌意收购的一 系列立法却也限制了 MBO) 。 在美国，公司的初始合约是完备的，各类产权所有者的权利、义务和责任清楚明白，尽 管在不同的公司法下权责的分配存在差异。在这样的环境中，MBO 实质上是企业合约的一 种变化方式。具体地说，MBO 是企业进行重整或反收购的一种特殊方式，是由管理层发动， 以取得公司控制权为目的，通过收购上市公司的全部或大部分所有者权益来实现的。一般而 言，管理层进行 MBO 的目的有三方面：一是帮助上市公司寻求退市，消除披露成本；二是 帮助多元化集团公司剥离或退出某些边缘业务；三是作为临时措施应对敌意收购或其他形式 的公司重大危机。在收购过程中，管理层需要大量融资，因此 MBO 成为杠杆收购(LBOs) 的两种主要形式之一。 现代股份公司制的基础在于拥有物质财富但缺乏经营能力的股东与拥有经营能力但缺 少物质财富的经理人之间的合作，这种合作一方面是大规模集资的需要，一方面是专业化分 工的结果。MBO 的结果使企业向业主式企业形态回归，因此除了发生在适合私人小企业经 营的领域以外，MBO 只是一种过渡状态。收购本身不是 MBO 的完成，收购之后的改进工 作才是重心，最终还是要重新上市。在这个过程中，企业的市场合约经历了一系列变化。但 是在合约的变化背后，是管理层和公司股东追求经济剩余的动机。在大多数情况下，管