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浅谈基于微观视角的公司债功能分析 摘 要：2007年8月14日中国证监会颁布实施了《公司债发行试点办法》，该办法表明了我 国大力发展公司债的决心，我国全方位、多层次的融资体系正逐步建立和完善。 公司债券和银行贷款均属于企业的债务融资工具，但公司债券在稳定金融体系、化解银行业 风险、公司治理等方面发挥的作用是银行贷款无法比拟的。本文从微观的层面分析了公司债 券的功能，以期能为我国公司债的健康发展提供理论上的指导和借鉴意义。 关键词：公司债券，控制权，公司治理，代理成本 我们都知道，无论从经度还是纬度的角度来分析公司债券在规模等各方面均不及银行体系。 然而，公司债券市场的发展，不仅可以降低由银行体系所引发的金融危机的概率，同时也会 降低银行的风险管理成本。 从宏观角度看，没有债券市场时，银行市场基本主导了整个金融体系，这很容易导致高杠杆 的银行业在产生金融危机后过渡为经济危机，影响金融的稳定和经济的发展。此外，在银行 业危机爆发的国家，一个完善的公司债券市场，可以减少银行重组的成本，同时减轻危机对 经济的影响程度。 从微观上看，公司债券市场的逐步完善，可以为银行提供更多的选择，比如降低银行的风险 管理成本，提供各种丰富的资产证券化方案。此外，银行还可以发行债券实现负债多样化， 从而提高银行的流动性，银行发行债券，会受到一定来自投资人的限制和约束，这可以有效 地完善公司法人治理结构。 因此，无论宏观的角度来看，还是微观的角度，债券市场的出现和发展，尤其是公司债券市 场的健全，能够促进资本市场健康发展，完善金融市场体系。 本文重点从微观视角分析公司债券的公司治理功能，其功能主要体现在以下几个方面： 一、债券融资与公司控制权的分配和转移 融资结构和公司债务数量影响公司控制权的分配和转移。一个公司的融资结构与公司控制权 乃至所有权的控制和转移有着密切关系。公司的所有权是一种状态依存所有权 (State-contingent Ownership)，虽然在法律关系上为股东所有，但在实践中并不必然为 股东所控制。债券人可以通过破产机制或债券附带条款获得对公司的相机控制权 (Contingent Control)。所以，股权和债权既是重要的融资方式，同时也是非常重要的公 司控制权和公司治理结构的基础。 假设一个公司的总收入为X，根据劳动合同公司应该支付给工人的工资为A，根据债权债务 合同公司应支付给债权人的债务本金与利息为B，C 为公司股东所要求的一个满意利润。一 般而言，X＞0，并且工人对工资的索取权优于债权人对债务的索取权。 当X＞或=A+B 时，则股东是公司所有权的控制者； 当X＞或=A+B+C 时，则公司的管理层是公司的控制者； 当A≤X＜A+B 时，则公司的债券人是公司所有权的控制者； 当X＜A 时，则工人是公司所有权的控制者。 1 公司的控制权是一种典型的状态依从控制权，一种相机控制权。所谓的状态是指公司经营状 态或绩效，相机是指随公司经营状态的变化而变化。所谓相机控制，实质是根据公司经营状 况变化而对公司控制权进行重新分配和安排。 股东控制权存在于公司经营状态从良好至恶化到可能或已经无法满足债权实现之前的整个 阶段。这样债权人控制权则是以公司至少能保持履行债务能力的经营状况为前提条件。 事实上，公司股东只有当公司经营状况不能够满足其对投资收益即股利分配的预期时，股东 才会实际行使控制权；当公司经营状况良好能够达到股东“满意状态”时，其实是由作为公司 内部人的经营者实际掌握公司的控制权。 当公司经营状况恶化陷入经营危机时，借助公司破产制度和程序，公司控制权转移到公司债 权人手中，此时公司债权人掌握公司控制权，可通过债权人会议行使公司和解、公司重整、 公司破产清算等重要事务的决定。 按照上述模型，合适的债务规模，包括发行公司债券的规模，必须是与公司的经营规模和收 入水平相适应的，这样，公司股东在拥有公司所有权的同时，才能真正拥有公司的控制权。 在承认契约的不完全和未来的不确定性的前提下，投资者和管理者在公司经营过程中存在着 潜在利益的不一致。投资者只关心货币收益，而管理者还关心非货币收益。并且这种潜在的 利益冲突由于合同的不完全性，并不能由事前的契约完全消除。 公司控制权随经营业绩的变动所实现的“相机控制”是最有效的，即公司破产时，公司控制权 从股东转移到债权人。公司较高的债务水平还可以阻止敌意接管，从而对这一外部治理机制 产生替代的作用。 二、限制内部人控制的特殊作用 与股权融资相比，在公司治理中债券融资对限制内部人控制具有特殊作用。依据债券融资而 产生的法律关系是债权债务关系，债券持有人拥有对