资本跨境套利视角下外汇贷款影响因_省略_于2002_2017年的实证研究_李坤.pdfVIP

DOI:10.19744/j.cnki.11-1235/f.2018.06.014 《管理世界》(月刊) 2018年第6期 资本跨境套利视角下外汇贷款影响因素* ——基于2002~2017年的实证研究 李 坤 邓志超 李 刚 摘要：本文从资本跨境套利角度，实证研究外汇贷款 虚拟变量，较好地衡量了汇率改革对于外汇贷款的影响。 的影响因素。基于2002~2017年外汇贷款的月度数据，分 （二）实证模型与结果 析境内外经济增速之差、人民币汇率预期变化、境内外利 本文将影响外汇贷款的因素分为两类，一类是非套利 差等资本跨境套利因素。结果发现，相较于进出口贸易， 因素，即正常国际贸易和投资项下的外汇贷款需求，进出 套利性的因素对外汇贷款余额增速影响更大，由此解开了 口总量和对外投资总量的变化是外汇贷款变化的主要因 2002~2014年间外汇存贷款增速背离之谜。套利性影响因 素（熊其康，2009）。另一类是套利因素，包括经济增长率、 素中，人民币汇率、境内外利差、境内外经济增速之差对外 人民币汇率升值预期、境内外利差和一些制度性的变化导 汇贷款的影响作用依次递减。 致套利成本下降等，这一活动绝大部分都会隐藏在正常的 关键词：外汇贷款 跨境套利 资本流动 进出口和跨境投资行为之中。套利因素主要包括：（1）境 内外的经济增长率之差；（2）人民币汇率升值预期；（3）以 （一）引言 境内外利差为表征的货币政策差异。本文在熊其康 中国外汇市场在2002~2014年期间长期存在外汇存贷 （2009）、牛晓健和陶川（2009）等研究成果的基础上，设计 款增速相背离的现象，背后原因在于，外汇贷款在一定程 套利因素对于外汇贷款影响的实证模型。 度上被用作资本跨境套利工具：企业向持有外汇的商业银 1.变量的设计 行申请外汇贷款，收到外汇后于外汇市场进行结汇，兑换 （1）解释变量。中国的外汇贷款，特指注册在中国境 成人民币，调入境内使用，到期后选择“借新还旧”或者获 内的金融机构的非人民币贷款，统计上都以美元计价。本 ① 利退出 ，完成套利。2002~2014年间，这种行为表面上是 文选择外汇贷款余额同比增速作为被解释变量，记为F。 “无风险套利”，但背后风险巨大，亦即当“无风险套利”基 （2）控制变量。第一，境内外经济增速差，以中国境内 础条件发生变化和外汇政策的趋紧带来的金融风险。 经济增速减全球经济增速平均水平作为代理变量，记为 2012年第4季度后，中国经济增速进入换挡期，2016年初 GG，理论上差距越大，跨境进入的需求越强，外汇贷款增速 人民币汇率打破单边升值预期，近年来中外利差收窄，直 越高，符号为正；第二，人民币汇率，本文中设置人民币兑美 接缩小了资本跨境的套利空间。与此同时，中国外管制度 元汇率作为人民币汇率的代理变量，记为E，在直接标价法 的进一步规范化，使得套利资本流出渠道受阻，增加了套 中，数值的增加意味着人民币的贬值，贬值减少套利的动 利成本。 力，符号为负；第三，境内外利差，本文以境内人民币一年期