政府干预与地方政府债券发行中的_利率倒挂_王治国.pdfVIP

《管理世界》(月刊) 2018年第11期 政府干预与地方政府债券 * 发行中的“利率倒挂” □王治国 摘要：本文在Bikhchandani和Huang（1989）经典的债券拍卖理论模型中引入政府干预问 题，探讨地方政府发债过程中持续出现的“利率倒挂”现象背后的逻辑。在分析“利率倒挂” 事实的基础上，提出地方政府通过对财政存款等经济金融资源的控制来干预信贷市场，进而 影响承销商在债券发行市场上报价行为的解释思路。首先，建立存在再售市场的共同价值 拍卖的基准模型，分析不考虑政府干预情形下承销商的均衡报价行为；然后，结合中国的现 实情境，引入地方政府对信贷市场的干预将基准模型进行扩展。研究结果表明，考虑政府干 预的情形下，当竞争性竞标者的私有信号为互补信息时，债券拍卖博弈存在着唯一和对称的 贝叶斯-纳什均衡，该均衡报价策略是关于竞标者私有信息的严格递增函数，并且明显高于 不存在政府干预时的均衡价格，进而从非市场行为的视角为“利率倒挂”现象提供了解释。 本文的研究对进一步完善现有地方政府债券市场化的发行体制具有参考价值。 关键词：地方政府债券 政府干预 利率倒挂 竞价机制 DOI:10.19744/ki.11-1235/f.2018.0003 一、引言 近年来，潜在的地方性债务风险引发了中央政府的持续担忧。结合中国的实际，地方政 府在经济增长中起着重要的作用，而地方政府的财政状况受到1994年以来分税制改革为代 表的财政分权制度的影响（WangandMa，2014）。为了解决地方政府的融资问题，中央政府 已通过多种方式探索地方政府可行的融资模式，主要经历了4个阶段：一是，1993年国务院禁 ① 止地方政府发债 ，为了满足基础设施建设等项目的资金需求，地方政府通过设立融资平台 公司获取银行贷款和发行“城投债”等方式进行融资，信息披露不足以及中央政府潜在的“隐 性担保”容易诱发地方政府的过度举债行为（邓子基、范玉洁，2012）。二是，在1998年亚洲金 融危机之后，中国采用中央转贷的地方债务管理模式，但政策执行的结果是转贷资金成为财 政拨款，类似于中央政府对地方政府的转移支付。三是，在2008年全球金融危机之后，中央 政府代为举债并转贷给地方政府，并用于经中央政府批准项目的建设。虽然地方政府在发 债过程中受到较强的约束，但这种模式弱化了地方政府的发债主体地位，可能诱发地方政府 的道德风险行为；由于发债额度不能满足需求，难免会引发恶性竞争，导致权利的寻租行为。 四是，随着经济增速放缓和城镇化快速推进，解决地方政府债务的存量风险和增量需求问题 变得越来越紧迫，中央政府已开始接受市场化的解决思路，并于2011年开启地方政府的自行 ② 发债试点以缓解地方财政压力和化解地方债务存量风险，促使地方政府债务透明运行 。科 学合理的发行定价机制对强化地方政府财政信息的披露和透明，以及进一步完善地方政府 财政收支状况的监管机制具有深远的意义（王治国、张攀，2015）。 理论上而言，地方政府债券以地方政府信用作为担保，且不具备中央政府“借新还旧”和 *本项研究得到教育部人文社会科学研究青年基金项目（16YJCZH110）、中国博士后科学基金面上项目