专项债如何才能“药到病除”？.pdfVIP

证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场专题报告 专项债如何才能“药到病除”？ 2019 年10 月20 日 策略报告 （2019-10-20 ） 摘要 ❑ 回眸2019 年，专项债呈现出以下两个特点。 特点之一：专项债瑕疵的清查及解决效率明显提高。从2018 年末修正额度下发时点，实 现资金供需匹配；到募集用途修正，弥补地方政府资金与社会资本的紧缺；再到敦促2020 年额度申报和提前使用，均彰显政策端发力的积极态度。 特点之二：专项债“摸石头过河”，效果并没有想象卓绝。通常情况中，申请专项债融资时 遵循：地方挑选项目→包装设计→报批+融资→审核通过→项目落地启动。所以，可以明确 的是，新增专项债的密集发行确实带来基建项目审批增速的跳涨，9 月同比读数已经创下 2018 年以来新高，但这与4 季度基建投资大幅回弹并不一定构成线性递推的关系。2019 年初，专项债额度提前下发时，也曾出现过审批项目的陡增，但项目看上去多，但对基建 投资的推动可谓式微。基建投资实际值总是低于预期水平。到底什么地方还隐藏了问题？ ❑ 专项债为何难以做到“药到病除”，两个问题值得讨论： 第一，新增 “剂量”真的能够满足地方基建需求吗？以2015 年和 2016 年基建投资增速 高企时期作为参照系，并假设城投的净增量全部进入基建投资来看，城投债+非标的组合 对彼时基建的净增量在3 万亿到4 万亿之间。同时，各省资金需求也存在不平衡的现象。 尤其对于江苏、湖南、贵州及天津等负债率较高的地区，融资需求本就旺盛，但专项债受 制于限额，无法抵补缺口。鉴于此，也不难理解为何会出现专项债规模扩容，基建投融资 需求仍难以满足的现象。并且需要关注到的是，伴随债务到期总量的膨胀，只有净增量更 大，才能够支撑原有的增速水平。近期，原财政部国库司司长研究表明，“许多地方政府估 计目前的发行额度约占需求量的三分之一左右”，同样佐证资金供需缺口之大。 第二，专项债资金到项目真的是无缝对接吗？专项债融资与项目报批基本同步，待审批结 束后，即可落地启动投资。然而，实践操作中，常见错位现象，即资金使用效率不高。诸 如，天津智慧绿色港口专项债及北部新区配套基础设施专项债券。天津地区财政收入下滑 较快，债务负担偏重，2018 年已经成为全国负债率最高的地区。这也就意味着，该地区亟 待通过“正门”融资缓释区域经济下行压力。难以理解的是，专项债资金反而出现效率 “打 折”，并未及时跟进项目。个中原因，专项债或是用于偿还其他类型的债务。