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股票市场收益率和波动率季节效应的实证研究 郁婷婷冯凌秉 (中南财经政法大学统计与数学学院,湖北武汉430074 (中国人民大学统计学院,北京100872 摘要:季节效应的存在是对金融市场有效性假说的挑战,由于股票市场的时间序列数据存在各种频率的季节效应,作为有效市场研究的特殊领域,季节效应备受国内外学者以及金融投资管理者的长期关注。通过在上证A股价格指数序列中引入季节虚拟变量技术,结合描述性统计分析和GARCH类模型,针对股票市场的收益率和波动率进行了季节效应的实证研究,在一定程度上能够促进有效市场的进一步研究,在金融衍生产品定价、交易策略以及风险管理等众多领域提供现实参考,具有相应的创新实践价值。 关键词:收益率;波动率;虚拟变量;季节效应 自新中国重新开放股票市场以来,国内外学者长期致力于市场有效性的研究,并取得了阶段性成果。金融市场尤其是股票市场的时间序列数据中存在各种频率的季节效应。季节效应是行为金融学中一个重要研究课题,属于市场异象之一。作为有效市场研究的特殊领域,它在西方已经得到了较为普遍的认可,但国内的实证研究较少。由于季节效应在很大程度上打破了市场有效性的假说,因此关于季节效应的研究一直备受国内外金融市场投资者和管理者的关注。本文实证研究的思路主要来源于Tsay在“Analysis of Financial Time Series”一书中所提及的论题,即“是否一只股票的日波动率在夏季比较低?如果是,低多少?”。[1]如果可以确定一只股票在某个季节的波动率显著区别于其他季节,则根据波动率重要性及有效市场的相关理论,此类验证对金融衍生产品的定价、交易策略以及风险管理等具有十分重要的现实意义。 一、国内外季节效应研究的文献综述 国外学者对季节效应的研究比较早。Cross(1973发现美国股市周一平均收益率显著为负,周五则显著为正,两者差异显著,他将这一现象命名为“周一效应”。Watchel(1942最先发现美国股市存在“一月份效应”,表现为一月份股市平均收益率高于一年中其他任何月份,且显著为正。其后许多学者进行了相关研究:Dyl(1977研究了资本利得税与年末股市行为的关系;Reinganum(1983研究了小公司在一月份市场的异常现象;Giroly (1983研究了年末税收引致的抛售现象与股市的季节性;Berges等研究了加拿大股市的季节效应;Jones(1989研究了一月份效应与变化的货币体制中税率的关系;Harris(1986指出周末效应在几乎所有发达国家均存在;而Fortune(1998最近的研究则指出美国股市的周末效应已趋于消失。[2] 国内证券市场发展时间较短,对市场异象的研究也较少。几乎不存在对季节效应的研究,相关的实证分析也不多,研究主要集中在“周末效应”。具有代表性的研究主要有:戴国强(1999用ARCH模型验证了沪深股市的周末效应[3];奉立城(2000较为系统地研究了中国股市的“周内效应”,他发现中国股市并不存在绝大多数发达国家所普遍存在的“星期一效应”,而相当证据显示中国股市存在显著为负的“星期二效应”和显著为正的“星期五效应”。[4]张璇(2004基于GARCH-M模型对中国沪深两市的A股股票收益率数据进行了实证研 作者简介:郁婷婷(1988—,女,江苏南通人,中南财经政法大学统计学专业2009级硕士研究生; 冯凌秉(1988—,男,安徽合肥人,中国人民大学统计学专业2009级硕士研究生。 究,得出了中国股票市场季节效应的非对称性,并且指出两市均存在显著的周历效应和月历效应。[5]可以看出,国内对股票市场季节效应的研究大多数集中在收益率的一阶矩性质上,即将季节效应的相关虚拟变量置于均值方程中进行研究,对收益率二阶距即波动率季节效应的研究还很少。本文研究的季节效应是指股价的收益率和波动随着季节变化而呈现的显著差异,类似文献中提及的“日历效应”(包括“周末效应”、“月份效应”、“年关效应”等。本文主要研究的是收益率和波动率在春夏秋冬四个季节的表现,据此进行解释并提出政策建议。 二、研究框架与建模步骤 (一研究方法和样本选择 本文对股票收益率季节效应的研究方法是虚拟变量法。定义春季对应的月份为3、4、5月,夏季6、7、8月,秋季9、10、11月,冬季12、1、2月份。例如,夏季的虚拟变量为: 另外三季的虚拟变量可以类推。利用虚拟变量对序列做分割处理后,分别计算汇总统计量即可。股票市场波动率的建模技术业已成熟,该技术始于Engle在1982年提出的一元波动率的自回归条件异方差(ARCH模型以及Bollerslev于1986年提出的广义自回归条件异方差(GARCH模型。此后更多学者针对波动率的行为特征提出了各种基于ARCH模型的建模技术,此处称为ARCH类模型。本文运用基于单变量的ARCH族模