债券市场2019年11月分析报告：内部压力仍存，交易择机介入.pdfVIP

内部压力仍存，交易择机介入 ——债券市场2019年11月半月报 2019.11.15 基本观点 海外市场：美国制造业PMI继续处于荣枯线下，通胀温和，但就业数据强劲，非制造业有走 升迹象，经济缓中有韧性，支持美联储年内剩余时间维持利息水平不变。美国ISM非制造业 指数超预期回升提振市场对美国经济的信心，使得美元有所回升。美联储继续扩张资产负债 表。预计美元短期以震荡为主。中美磋商总体向好，推动美债期限结构走陡。欧元区经济总 体疲弱，稍显回升，英国无协议脱欧风险基本排除使欧元区经济下行风险大幅缓解，欧元短 期预计以震荡为主。日本经济总体仍疲弱，稍现好转，全球贸易冲突存一定反复对日元有支 撑，日元短期预计震荡稍升。中美贸易谈判总体向好，预计继续对人民币有所提振。 宏观基本面： 10月份经济供需两弱，再次呈现季末走强而季初走弱的特征。从需求端看， 投资、消费均低于预期。其中投资增速主要受地产投资下行拖累，但下行的斜率仍然较缓。 制造业增速小幅回升，仍然处于低位。基建投资较上月小幅下滑，未能对地产投资的下行形 成补充。从生产端看，10月工业增加值再度走弱，上游采矿业增速下降较多。向后看，地产 投资在销售和新开工的支撑下，短期内韧性仍然可以保持，预计不会出现断崖式下滑。制造 业投资处于库存周期尾声，后续或逐步筑底回升。基建投资在专项债发行、信贷支撑以及资 本金比例降低等政策的支撑下，有望继续回升。10月消费增速受消费后移影响较大，11月 或有所改善，但在收入增速下滑的背景下，难有明显起色。整体而言，经济数据显示内需下 行的压力较大，后续政策预计仍以稳增长为主。财政政策继续加大投入，货币政策受通胀制 约无法大幅宽松，重点仍将集中在宽信用。 基本观点 货币政策及流动性：10月底以来，社融和经济数据有所下降，央行稳增长诉求更强，MLF利 率下调5BP ，央行放量投放MLF ，流动性由上月的稍充裕转为合理充裕。短期资金价格先下 后上；长期资金利率稍上行且延续分化。流动性稍有分层，边际显著分层继续缓和。10月金 融数据不及预期，新增信贷同比有所少增。企业中长期贷款同比有所多增，信贷质量稍显结 构性改善。居民和企业短期贷款收到明显压缩，居民中产长期贷款有所下降，专项债净融资 额为负，企业微观活力依然不佳。美对华已有关税预计难以大幅取消，房地产严控持续，经 济仍有下行压力。央行11月小幅下调MLF利率向市场传达出货币政策仍会偏宽松的信号，美 联储年内三次降息也为国内货币政策提供了空间，预计货币政策短期偏宽松的格局不变，流 动性短期会维持合理充裕。 利率债策略：11月以来，收益率从高位开始回落，主要原因一是MLF降息扭转了市场对货币 政策收紧的预期，二是金融、经济数据不及预期降低了对经济企稳的预期。整体而言目前经 济下行压力仍然较大，而逆周期调节政策的效果尚不显著。经济基本面使得货币政策有进一 步放松的需要，但通胀受猪肉价格拉动，预计持续处于高位，又对货币政策形成制约。在二 者冲突的情况下，货币政策的可操作性空间有限，收益率预期维持在窄幅震荡状态。后续需 关注货币政策主要目标在通胀和经济增长之间的切换，交易盘可适当介入，快进快出；配置 盘如有配置需求可选择中短久期非活跃品种。 基本观点 信用债策略：进入11月来，MLF下调5BP一度被视作利好消息，在此刺激下信用债长端跟随 利率债长端下行10BP ，而短端由于OMO资金成本并未跟随下调、整体平衡度偏紧、利差空 间有限等因素保持震荡中小幅上行状态。同时受前期货基赎回等因素影响，信用一级净融 资额较上月有所回落，显示至年底前需求仍可能较为乏力。另外，通过对26个申万一级行 业2019年三季度财报分析，我们发现今年上市公司经营净现金流整体表现较去年有显著提 升，但筹资活动净现金流回落较快。盈利能力和偿债能力同时好转的行业以中游制造行业 为主，择券时需注意盈利和偿债能力均有所减弱的纺织服装、汽车和通信行业。目前信用 收益曲线较之前更加平坦，需求面、资金面双双支撑不足，其他利空消息如地方债提前发 行额度仍在进度中，故后市若OM