迪士尼-深度调研和分析报告-IP王者转型流媒体.pdf

海外公司报告 | 公司深度研究 迪士尼 （DIS.US ）首次覆盖报告 证券研究报告 2019 年11 月05 日 迪士尼IP 王者转型流媒体渐露锋芒 迪士尼 IP 王者转型流媒体渐露锋芒，以现金启动从0 到1 起航 迪士尼作为第一家正式入局流媒体的媒体巨头，优势在于【IP 王者+独一无 二闭环生态圈+高性价比】。以“三合一”流媒体平台为骨干，包括合家欢 的 Disney+、加速“剪线族”转化的Hulu、及体育频道ESPN+，捆绑销售 模式凸显性价比；媒体行业“一超多强”的格局下，以最火热和丰富的 IP 储备向全球观众持续输出内容；并通过主题乐园和周边产品的 IP 闭环生态 圈，进一步发挥价值最大化。 1 ）IP 王者，打造持续影片管线：迪士尼完成对 21 世纪福克斯的收购后， 成为全球媒体内容王者，旗下汇聚了迪士尼工作室、皮克斯动画工作室、卢 卡斯影业、漫威影业以及 20 世纪福克斯、福克斯探照灯、Hulu 等多个 IP 内容制造平台，将正式打造媒体行业的“一超多强”的新格局。迪士尼的IP 王者身份不但体现在影史票房前 20 名中有 13 部电影隶属迪士尼，今年全 球票房受《复联4 》助力已达到创纪录的80 亿美元；福克斯在 R 级电影上 的造诣和颁奖礼上的竞争力也将极大的丰富迪士尼的 IP 辐射面。往后漫威 宇宙第四阶段、阿凡达系列、星战系列等影片储备丰富可望2027。 2 ）独一无二闭环生态圈【虚拟角色-乐园/度假村+周边产品】：迪士尼主 题乐园生态是其 IP 资产的进一步外延。坐拥年客流达到 1.3 亿人次的六大 主题乐园，通过将虚拟角色转化为实体游玩体验，乐园/度假村+周边产品 的模式形成观众共鸣的IP 闭环生态圈，使新老IP 和百年文化底蕴进一步发 挥价值最大化。 3 ）高性价比，加速“剪线族”的转化：随着迪士尼将IP 搬上自家流媒体平 台，我们认为迪士尼的野心不仅在提供流媒体服务，而是从 0 到 1 搭建全 家庭维度的数字电视+流媒体的全面视频娱乐平台。迪士尼宣布了 Disney+ Hulu （带广告） ESPN+的三平台捆绑套餐13 美元/月，价格和奈飞主 流套餐同价。Hulu 还提供捆绑直播电视的套餐，包括60+个主流电视频道。 而 ESPN+背靠全球规模最大的体育电视网络。迪士尼希望通过捆绑销售的 高性价比加速“剪线族”转化，而ESPN 成为强大的差异化内容。 我们采用EV/Sales 估值对迪士尼的板块业务进行SOTP 分部估值，根据业务 属性分类为流媒体和国际业务、主题公园酒店度假村业务、周边产品销售 业务、媒体网络业务、影视娱乐业务等5 个细分板块。以2020 年的营收和 EV/Sales 进行可比估值分析。 流媒体和国际：对比奈飞、爱奇艺、ATT 、Comcast ，估值水平可以接近 当前的龙头公司奈飞，给予5x EV/Sales 。 主题乐园、酒店度假村：对比六旗、雪松集市、海洋娱乐世界等具有明显的 龙头溢价，给予5.5x EV/Sales 。 周边产品销售：对比孩之宝、美泰、玩偶公司 Funko 等可获相对龙头溢价 估值，给予3.1x EV/Sales 。 媒体网络：对比ATT 、Comcast、Viacom 、CBS、AMC 网络等，取行业水 平，给予2.5x EV/Sales 。 影视娱乐：对比狮门娱乐、奈飞，取近似均值水平，给予3x EV/Sales 。 基于EV/Sales-SOTP 估值方法，我们计算得迪士尼合理市值约2900 亿美元， 对应价格为160 美元，首次覆盖给予“买入”评级。我们预测FY2020 调整 后EPS 为5.55 美元，对应PE 29x ；Non-GAAP EBITDA 177.7 亿美元，对应 EV/EBITDA 18x。风险提示：市场竞争强于预期，成本投放大于预期，用户 增长速度差于预期等 1 海外公司报告 | 公司深度研究 内容目录 1. 剪线族大趋势，流媒体大乱斗，谁能笑到最后？5