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基于实物期权对电商企业上市价值评估 　　摘要：随着电商行业的高速发展，电商企业纷纷踏 上美国证券市场融资补充血液。电商企业赴美上市具有极 强的战略价值。本文尝试采用实物期权定价模型进行探讨。 首先明晰实物期权定价模型，然后代入相关参数计算出阿 里巴巴集团上市价值，并对其进行敏感性分析与隐含报酬 率分析，最后结合?6?家国内电商企业在美上市价值的评估 情况，验证实物期权对电商企业上市价值评估的合理性与 有效性。 　　关键词：实物期权；电商企业；上市价值；阿里巴巴 　　0?引言 　　随着互联网经济的迅猛发展，电商企业数量与日俱增。 在新兴商业环境下，电商企业具有传统商务活动不可比拟 的快捷性、全球性和低成本性。电商企业逐渐改变了企业 的生产、经营、管理方式，同时也丰富了人们的生活。电 商企业具有成长性难以估计、非收益性价值比重大和受不 确定性因素影响大等特点，促使电商企业价值评估存在难 点。实物期权模型企业价值评估决策时，充分考虑企业实 际运营中的机会成本、管理弹性，或有权益以及投资活动 中的各种灵活性价值等，这种理论将更加准确的评价高新 企业的价值。电商企业作为一种高新企业，实物期权的优 势是否能以体现值得探讨。 　　本文尝试用实物期权模型衡量电商企业上市带来的战 略价值，首先评估了电商巨头阿里巴巴集团上市价值，并 采用敏感性分析探讨了阿里巴巴集团期权价值的影响因素， 利用隐含报酬率分析投资者对于阿里巴巴集团估价的预期 程度。然后评估了另外?6?家中国电商企业在美上市价值， 分析实物期权在电商企业上市价值评估方面的合理性与有 效性。 　　1?实物期权定价模型 　　实物期权定价模型主要是采用金融期权定价技术分析 实物资产或者无形非金融资产投资决策。主流的期权定价 模型有?B-S?模型和二叉树模型。实物期权估价首选?B-S?模型， 原因在于它使用简单且计算精确。其具体构建需满足以下 假设：（1）标的资产价格满足布朗运动，即 dS=μSdt+σSdz，其中?μ?为期望报酬率，口为波动率，资 产价格?S?服从对数正态分布。（2）无卖空限制。卖空交易 是指投资者出售自己并不拥有的证券的行为，或者投资者 用的账户以借来的证券完成交割的出售行为。要求股票市 场及其市场对卖空没有限制。（3）没有交易费用和税收， 即市场是无摩擦的。（4）所有证券都是可以无限细分。 （5）不存在无风险套利的机会。（6）无风险利率是已知的， 并且不会发生变化，即为常数?r。然后根据布莱克―斯科尔 斯―墨顿微分方程，可推导出欧式看跌期权的定价公式： 　　2?阿里巴巴集团的实物期权分析 　　2.1?变量估计 　　对于拟在美国上市的阿里巴巴来说，上市面临成功与 否的风险，此时持有阿里巴巴股份就意味着将获得该股票 上市以后上涨的收益，对于阿里巴巴的大股东来说，就相 当拥有一个看涨期权。把阿里巴巴上市股份作为标的资产， 持有其股份就是拥有对上市后股份的一个看涨期权，直接 采用?B-S?模型计算分析即可。为简化计算，暂且不考虑交易 成本，冻结资金利息、通货膨胀、税收等等。 　　（一）无分险利率。一般来讲，均采用国债利率作为 无风险利率。同时，假设阿里巴巴大股东在发行上市后一 年内不出售股票。此时，美国发行截止?2014?年?9?月?18?日 的国库券一年期利率为?0.14%，即无风险利率取?R=0.14%。 　　（二）期权期限。阿里巴巴集团前十大股东持股比例 高达?90%，一年内均不转让，则?T=1。 　　（三）股票市价。采用发行第二天的开盘价?93.89?美元 /股。 　　（四）执行价格。执行价格按照发行价格计算，即每 股?68?美元/股。 　　2.2?阿里巴巴集团期权价值估计 　　根据上述的参数估计可以得出： R=0.14%，S=93.89，X=68，T=1，σ=16.3%。由此，代入公 式计算得： 　　所以当时，股票的实际总价值=发行价+看涨期权价值 =68+26.0990=92.0990（美元），阿里巴巴集团上市后一个工 作月（2014?年?9?月?19?日到?2014?年?10?月?30?日）的收盘价 均值为?90.22?美元。此时市场对于阿里巴巴的预期与通过?B- S?模型的估计基本一致。再求上市后?2?个正常月（2014?年 9?月?19?日到?2014?年?11?月?18?日）的收盘价均值为?96.70?美 元，此时均价高于估计价格，说明市场对于阿里巴巴的估 计有偏高趋势。11?月，阿里巴巴集团举办了年度盛宴“双 11”活动，这个利好消息明显提升了市场对于阿里巴巴估 计预期。 　　2.3?阿里巴巴集团期权价值敏感分析 　　采用控制变量法探讨阿里巴巴股票集团期权价值敏感 性。分别在保证其他量不变的情况下，改变股票市价、标 准差、无风险利率，考察对应情况下价值的变化