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控股溢价与上市公司要约收购 ——平安收购深发展案例研究 08?公司金融?何伟?2008113531? great215@yahoo.cn 摘要：国内市场上的并购活动日趋升温，要约收购发展成目前比较普遍的收购方式。 本文以中国平安收购深发展银行为例，分析了要约收购中定向增发的控股溢价和对中小股 东利益的保护情况。研究发现，即使并购重组具有明显的潜在利益，但方案公布之后不一 定会立刻引起目标公司股价的上涨，利益的真正实现需要等待中长期内的协同；收购方需 要慎重选择交易的时间，这有可能影响收购方的收益；虽然中小股东利益保护仍是一个不 可忽视的问题，但有时也出现了中小股东过高要价的行为。 关键词：控股溢价、要约收购、中小股东利益 一、 引言 我国于?2002?年?9?月?28?日颁布了《上市公司收购管理办法》，同年?12?月?1?日起正式实 施。在《收购办法》中，我国首次对要约收购作出了规定。随后?06?年出台了《证券法》、 《公司法》，并对《收购办法》进行了修订。时至今日，要约收购已经是一种常见的收购方 式。 要约收购是指个人或团体以高于现行市价的出价在全国性证券交易场所收购上市公司 股票的行为。以收购人是否自愿发出收购要约为标准，要约收购可以分为强制要约收购和 主动要约收购；以要约标的是否是目标公司其他股东持有的全部股份，要约收购可以分为 全面要约收购和部分要约收购。我国《收购办法》规定，收购人持有、控制一个上市公司 的股份达到该公司已发行股份的?30%时，继续增持或者增加控制的，应当以要约收购方式 向该公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约。 有关要约收购立法的初衷是所有股东在平等获取信息的基础上平等分享控制权溢价和 在控股股东发生变化时给予全体股东平等机会决定是否继续持有公司股权，防止收购过程 中的各种内幕交易，从而保障目标公司的全体股东利益。但是，从市场来看，在要约收购 中还是会经常出现中小股东利益被侵占的现象，这显然违背了要约收购立法的初衷。 作为国内?A?股市场目前为止最大金额的并购事件，“重大无先例的资产重组”，中国平 安收购深发展引得多方关注。同时，市场上也传出中小股东利益受到损害等负面消息，中 小股东甚至以“静坐”的方式来表示抗议。我们将对中国平安收购深发展的案例进行分析， 资产重组包含了两个阶段，我们将重点关注其中的控股溢价和中小股东利益保护问题。 二、 文献回顾 1. 控股溢价 强制全面要约义务的理论基础在于，收购行为使得公司控制权转移, 常常导致主营业 务和经营思路的重大改变。在此过程中，中小投资者往往处于无助状况，如果收购人发出 全面要约，则其他股东有机会脱离公司并分享控股溢价，可以体现公平原则。所谓的“控 股溢价”，是指公司控制权交易中，控股股东交易价格高于市场股价的比例。 国内外学者对控股溢价进行了大量研究。Kasper（1997）在?1997?年《兼并与收购》一 文中，采用美国上市公司?1990~1995?年的交易数据，计算出合并日相对于?4?周前市场价格 的控股权溢价平均为?43%。 Hanouna、Sarin 和?Shapiro（2000）以西方?7?国在?1986~2000?年间的?9566?宗收购案例 为分析对象，根据产业类别和交易时间等将控制权交易和小额股权交易进行配对，计算出 控制权交易价格平均比小额股权交易价格高出?18%左右。 严绍兵（2004）年通过搜集?1997~2004?年我国上市公司国有股及法人股协议转让的交 易数据，计算出控股溢价平均值的约为?14.08%。上市公司的每股净资产、上市年限、上市 地域、所属行业和股票的交易状况对控股溢价都有一定的影响。他还认为上市公司的每股 净资产对控股溢价的很有解释力。施东晖（2003）沿袭并发展了?Hanouna、Sarin 和 Shapiro（2000）提出的方法，以非流通股转让中的控制权交易和小额股权交易的价差来估 算我国上市公司的控制权价值，研究结果显示，我国上市公司的控股溢价平均为?24%。公 司盈利状况和现金流动性对控制权价值具有正向影响, 而控制权竞争程度则对控制权价值 具有负向影响。 2．股东权益保护 国外对于股东权益保护进行过大量研究。国外学者认为，溢价收购往往使目标公司股 东权益得到有效保护，而使收购方的财富遭受损失。Holmstrom、Kaplan（2001）的研究发 现当宣布收购后，目标公司平均的异常回报率为正值。而收购方平均的异常回报率并不显 著，很多时候甚至为负。双方综合的异常回报率尽管不是很大，但显著为正，表明收购增 加了收购方与被收购方的整体价值，未来的预期利润是增长的。 由于国内确立要约收购管理办法的时间较晚，所以国内对要约收购下股东利益的保护 问题的研究相对偏少。国内学者的研究主要集中在?30%