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2013年8月下 总第295期 dio：10.3969/j.issn.1004-8146.2013.8.134 经济与法 中国上市公司A股和H股价差及其影响因素实证研究 孙敏 四川大学经济学院 四川成都 610065 摘要：本文观察了2010年1月8日至2013年5月31日的股票周线数据，对A股H股的价格差异进行了 观察，发现AH股仍普遍存在价差，且AH股的价差呈先上升后下降整体的走势，整体呈缩小趋势。同 时对造成AH股价差的原因进行了实证检验，发现在新的投资环境下，AH股存在价差的主要原因是A 股H股市场波动差异，而流动性假说和需求差异假说也在一定程度上解释了AH股存在价差的现象。 关键词：AH股价差 流动性假说 信息不对称假说 需求差异假说 资本资产定价模型 一、引言 内资股，外资股股票具有较低的交易和较差的流动性。Stulz和 在过去的近二十年间，中国公司在通过上市融资获得更大 Wasserfallen(1995) 的差别需求假说认为外国投资者与国内投 发展的趋势中选择了在多个证券交易所交叉上市募集资金。除 资者对股票的需求函数是不同的,外国投资者由于具有众多的投 了中国的上海证券交易所和深圳证券交易所，香港联合交易所 资机会，由此导致的需求弹性不同是导致市场分割下存在价差 也是其中重要的选择之一。从理论上讲，同一家公司的股票即 的原因。 使在不同的交易市场交易，但它们的价值受其公司基本面等基 2、国内学者观点 本因素影响，在经过汇率的调整后，股票的价格应大致相同， 刘昕(2004) 利用Stulz 和Wasserfallen (1995) 的价格歧 不应该有大的偏离。然而，根据以往的实际数据可以发现，在 视模型和红利折现模型对中国AH股市场分割进行了分析，但没 不同股票交易市场交叉上市的中国公司股票的价格长期存在较 有进行实证研究。李大伟、朱志军和陈金贤（2004）实证研究 大的差异。 认为H股流动性增加会导致折价率的降低对于境外投资者H股分 不仅仅在中国，世界上有很多国家也存在着股票市场的分 散化收益会降低折价率，信息不对称程度与折价率正相关。韩 割，由于投资环境、投资理念和投资主体的不同，也普遍存在 德宗(2006) 以H 股折价率为标准对该问题进行了实证研究， 着同股不同价的情况，但基本上都是外资股的价格高于内资 发现A 股和H 股市场的软分割的主要因素有股份流动性、公司 股，即外资股溢价，中国却是一个特例，中国上市公司的股票 规模以及A股流通股股东的被补偿预期等，但样本过小。巴曙松 在A股市场相较于H股市场存在较大的溢价。而在近十年间，中 (2007) 对完成股权分置改革的AH股溢价率的面板数据进行了 国不断开放资本市场，股权分置改革、QDⅡ发行、QFⅡ扩容、 聚类分析,讨论了信息不对称差异、需求差异、流动性差异和 港股直通车等政策的实施，也进一步使中国A股市场的流动性增 投资理念差异对溢价率产生的影响。胡章宏、王晓坤(2008)对 强。在2008年之前，A股H股普遍存在的溢价问题引发了广大学 Chen，Lee和Rui的模型进行了改进，对2007年8月之前的数据进 者的研究，同时也对股权分置改革、港股直通车等的效果进行 行了实证分析，结果表明流动性假说和信息不对称假说对溢价 了实证检验。观察2008年后股票数据，可以发现A股H股虽然仍 问题有较强的解释力，两地的市场波动及利率变化对AH 股价差 普遍存在着溢价，但溢价程度呈普遍缩小态势，还出现了个别 具有显著的影响,而投资者结构和公司治理结构对AH 股价差的 交叉上市的股票A股H股两市股价倒挂的现象。本文对2010年至