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上 市 公 司 计算机 2020 年 02 月 14 日 公 深信服 (300454) 司 研 究 / ——安全利基市场成长的千亿级 ICT 航母 公 司 深 报告原因：有新的信息需要补充 度 买入（维持 ） 投资要点：  成长逻辑：裂变，理论上无明显天花板。公司从信息安全的利基市场起家，通过先“减” 再“加”的差异化战略成为收入体量第一大的安全+云厂商, 拥有同类公司中最好成长性和 证 市场数据： 2020 年 02 月 14 日 现金流。究其原因，公司靠技术实力的积累，市场渠道体系的完善，管理文化体系的成熟， 券 研 收盘价（元） 184.2 通过裂变的方式全面发展 ICT 业务，如华为、BAT 都是以单个业务起家的综合发展模式。 究 一年内最高/最低（元） 200/83.81 两次战略调整，从“安全”到“安全+云+基础 IT”，不断突破原有业务的天花板。 报 市净率 19.8  短期看，安全业务贡献足够高的安全边际。公司安全业务已经从单个产品发展为完善的产 告 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 38738 品线和解决方案；同时引导产业趋势，推出新的产品。即使保守假设公司 10%市占率不变， 上证指数/深证成指 2917.01/ 10916.31 安全业务至少保持行业增速 23.5%的稳定增长，但是公司不断实现超越竞争对手的超额增 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 长，我们预计 2020 年行业高景气可实现 32%增长，未来几年维持 25%的复合增速。安全 业务将不断大力提升公司整体业绩的安全边际。 基础数据: 2019 年 09 月 30 日  中期看，超融合只是阶段性产品，成长看云。除了关注公司的超融合单个产品，更应该关 每股净资产（元） 9.32 注整体云业务的发展思路—— “虚拟化—超融合—私有云—混合云”，又各自延伸多 资产负债率% 31.61 个产品线，形成“云基础设施+云管理平台+SaaS 应用”的体系。市场担心华为等巨头的 总股本/流通 A 股（百万 ） 409/210 流通 B 股/H 股（百万） -/- 竞争，公司差异化选择重点落地政府、教育、医疗领域，通过紧密联合合作伙伴获取市场。  长期看，被忽略的信锐技术，意在物联网。信锐从解决无线连接的安全性，顺势延伸到有 一年内股价与大盘对比走势： 线连接及物联网。虽然产业处于发展早期，业绩贡献也有限，但意在长期布局，目前产品 深信服 沪深300指数 标题 从硬件到软件到平台都已经布局完成。长远看可形成“云+安全的基础设施”+ “物联网应 150% 用”的业务布局，前者终将是 IT