国有企业混合所有制改革中的控制权安排——基于云南白药混改的案例研究（三）.pdf

国国有有企企业业混混合合所所有有制制改改革革中中的的控控制制权权安安排排 ——基基于于云云南南白白药药混混改改的的案案例例研研究究 （（三三）） 2019年11月15 （五）控制权变更后的股权制衡 混合所有制改革之后 ，云南白药的实际控制人依然是白药控股 。但是 ，不再是由云南省国资委这个大股东来控制白药控股的 董事会 ，而是形成了2 ：2 ：1的股权制衡比例 。其中云南省国资委 、新华都各提名两名董事 ，江苏鱼跃提名一名董事 。从资 本力量对比来看 ，白药控股整体上的民营资本甚至大于国资力量 。国有企业的诟病就是大股东控制 ，但是谁来行使大股东的 权力？长期以来国有企业的大股东处于缺位状态 ，造成了内部人控制 ，但内部人的激励约束又不到位 。因此 ，国企改革的关 键在于引入有制衡作用的非国有股东 。图3和图4是混改前后云南白药和白药控股的股权结构图。 （六）混改前后的经营效率 要正确评估混合所有制改革的效果 ，需要关注公司在公司治理层面的过程而非结果 。从表2的销售人员、管理费用 、现金流3 个角度来看 ，公司的经营效率已经发生了一定程度的改善 。医药工业公司的销售费用较高 ，从人均销售收入的角度 ，2014〜 2015年 ，公司的人均销售收入从497万元降低到4 17万元 ，出现了16%的滑坡 ，但是自从2016年启动混合所有制改革以来 ，人 均销售收入止跌回升 ，到2017年底 ，已经从4 17万元增长到476万元 。人均毛利和人均净利润也得到了类似的结果 。从管理费 用的角度 ，管理费用率是国内外学者普遍认可的一个国有企业代理成本指标 （李明辉 ，2009 ）。2014〜2015年间，云南白药 的管理费用率一直在5%左右 ，但是混改之后 ，2016年降低到了4.84% ，2017年进一步降低到了3.87% ，企业管理效率提升明 显 。公司应收账款周转和应付账款周转 ，衡量的是企业管理现金流的能力 。2014年 ，公司作为一个品牌企业 ，应付账款周转 天数是应收账款周转天数的5.3倍 ，但是到了2015年下滑到了4倍 ，公司的现金流管理效率降低 。但是 ，混改以来 ，公司的现 金流管理效率开始提高 ，2017年应付账款周转天数回升到应收账款周转天数的4.4倍 。 五五 、、控控制制权权变变更更后后的的市市场场反反应应和和财财务务绩绩效效 在评估云南白药控制权变更后的经营绩效时 ，需要采用相对业绩评价 ，即不仅要考虑其相对自身业绩的变化 ，还要考虑同行 业其他类似公司的变化情况 。这一研究方法在经济学属于事件研究的倾向匹配法和双重差分模型 （PSM+DID ）。但是 ，由 于混合所有制改革的样本还不够大 ，并不适合采用大样本的实证分析 。但是 ，我们可以采用其研究框架 ，将云南白药作为实 验组 ，将与云南白药类似的公司作为控制组 。比较两者在混改前后的差异变化 。 控制样本的选择按照4个标准 ：第一是同行业 ；第二是国有企业 ；第三是大股东持股比例较高 ；第四是与云南白药业绩接 近 。由于云南白药在内地A股市场上市 ，本文选取在上海和深圳上市的中药企业作为同行业样本 。选择标准为 ：按“申万中 药II级行业”得到71个样本 ，由于本文研究的是国有企业大股东降低其持股比例后带来的经济后果 ，因此选择实际控制人为 国有且大股东持股比例高于30%的国企 ，进一步选择净资产收益率ROE高于10%的公司 ，最后得到7家配对样本 。鉴于两家 公司出现极端值 ，剔除掉一家收入负增长10%的公司、一家收入增长超过50%的公司 ，最终得到了表3的5个配对样本作为控 制组 。所有财务数据和 收益率数据来自Wind金融终端数据库 。 （一）混改事件的市场反应 本文按照前面的理论框架 ，从企业增值 、财务绩效和现金分红研究云南白药实施混合所有制改革的经营绩效 。市场反映的超 额收益计算有两种主要的方法 ：基于CAPM的市场模型 、基于单个公司与市场收益差额的市场调整模型 。基于CAPM模型需 要计算单个公司的β值 。然而 ，由于经济的不断发展变化 ，各种证券的β值也会产生相应的变化 ，依靠历史数据估算出的β值 对未来的指导作用也受到较大的干扰 。市场调整模型下超额收益的计算等于R -R ，其优点是计算方法直观精确 ，但不足之 i m 处是中国各行业的市场收益差别较大 ，例如医药行业累