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奶茶行业深度分析报告 2020年4月 — 01 — ███████ 龙头，模式 ▼ 香飘飘，成立于2005 年，从事奶茶产品的研发、生产及销售。目前，旗下共有四个 生产 地，分别在湖州、成都、天津、江门。它在2017 年登陆上交所，创始人蒋建 琪持股56.26% ，此外其女儿 （4.29%）、妻子 （6.87%）、弟弟 （8.58%）也持有公 司股份。本案的前十大股东中有社保 金、中国香港结算等，2019 年三季报显示社 保基金减持，而中国香港结算（港资）为新进入的投资。 2015 年到2019 年三季度，其营业收入为 19.52 亿元、23.90 亿元、26.40 亿元、 32.51 亿元，23.80 亿元 ；净利润分别为2.03 亿元、3.03 亿元、3.17 亿元、4.02 亿 元、1.57 亿元；经营活动产生的现金流净额分别为 1.12 亿元、3.66 亿元、1.05 亿 元、6.13 亿元、3.63 亿元 ；毛利率分别为42.87% 、44.88% 、40.20% 、40.39% 、 39.22% ，净利率分别为10.42%、11.14%、10.14%、9.68% 、5.56%。 从业绩增速来看，近三年营业收入年复合增速为 18.54% ，净利润年复合增速为 15.56% ，2019 年三季度营业收入同比增速为 22.74% ，净利润同比增速为 66.05% 。从收入结构来看，42.74%来自果汁茶，33.95%来自经典系列，17.74% 来自好料系列，4.55%来自液体奶茶系列。其中经典系列是指以椰果为主的奶茶， 而好料系列是指以红豆、桂圆、燕麦等非椰果为主的奶茶产品。 从历史上看，它的收入结构中，经典系列占比逐年下降，从2012 年的86.60%下滑 到 33.93% 。而近两年来新品类“果汁茶” 的占比出现大幅提升，从 6.18%上升到 42.74% ，并且仅用了1 年半的时间，增速极快。 图：收入结构（单位：%） 来源：并购优塾 它的销售模式是“ 以销定产” 、“经销为主” ，2018 年经销渠道贡献 96.52%的收入， 电商渠道贡献2.42% 的收入。本案，位于软饮料产业链的中游，上游为原材料提供 商 （脱脂奶粉、白糖、椰果等）代表企业有熊猫乳品，毛利率28.52% ，下游为超市、 便利店等，代表企业为永辉超市，毛利率2 1.88% 。 图：奶茶行业产业链 来源：市场部 以上产业链和业务模式，形成了本案特殊的财报结构： 从资产结构来看——2019 年三季度，其资产总规模为 36.61 亿元，其中占比较高 的有固定资产 12.28 亿元 （占比 33.54%）、其次是货币资金 11.68 亿元 （占比 31.90%）、交易性金融资产2.24 亿元 （占比6.12%）、存货1.59 亿元 （占比5.19%）； 负债总额为 13.41 亿元，占比较高的有应付账款6.48 亿元（占比48.32%）、预收 账款3.08 亿元（占比22.97%）。 从利润结构来看——2019 年三季度，其营业总收入23.80 亿元，其中营业成本为 14.47 亿元，占比61% 、其次为销售费用6.10 亿元，占比26% ，管理费用1.56 亿 元，占比7% ，研发费用0.28 亿元，占比1%，剩下5.56%的净利率。2018 年，其 前五大客户的销售收入占营业收入比例为3.68% ，前五大供应商的采购额占当期原 材料采购总额的比例为35.91% 。整体来看，上游供应商的集中度偏高。 接着，来看一组《并购优塾》整理的基本面数据： 图 ：ROE VS ROIC （单位：%）来源：并购优塾 图：同行ROE 对比（单位：%）来源：并购优塾 图：营业收入VS 营收增速（单位：亿元、%）来源:并购优塾 图：营业收入增速及净利润增速（单位：%）来源：并购优塾 图：毛利率VS 净利率（单位：%）来源：并购优塾 图：同行业毛利率（单位：%）来源：并购优塾 图：净利润、净利润增速、经营活动现金流（单位：亿元、%）来源：并购优塾 图：现金流（单位：亿元）来