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信息不对称与证券市场 随着信息经济学的发展，信息的概念越来越普遍地引入经济学分析中。在现实的证券市场上，无论是证券发行者、投资者、政府部门还是证 券中介机构，均离不开信息。但信息的分布并不是均衡的，也许一方 掌握的信息多，另一方掌握的信息少；一方信息更准确，而另一方信 息却失真。这种市场交易双方所掌握的信息不对等的现象即为信息不 对称。信息不对称理论着重于研究具有信息优势或劣势的交易者的各 自行为特征及其对交易市场带来的影响。 一、信息不对称的经济学解释 在证券市场上，证券价格与证券质量的分散性比比皆是。表现为业绩相同、行业前景相似的股票，价格竟相差几倍；价格相似的股票，质量却有天壤之别；相同的债券在不同的场所交易，价格也迥然不同。因此，投资者将会在市场上搜寻信息，希望以最低的价格购买质量最好的证券。 然而，搜寻是有成本的。例如，假定某投资者欲购买一电器类股票， 他需要搜寻各个电器上市公司的信息进行比较。这样，他不但要花费大量的时间和精力，而且还要支付各种资料费。随着搜寻时间的延长， 信息量将会增加，搜寻成本也会同步增加。投资者在搜寻上所花费的时间越多，他们做其他工作的时间就越少，从而在搜寻上每花费一小时的机会成本就会增加。因此，边际成本曲线 MC 递增，是一条向右 上方倾斜的曲线。如图 1 所示。图中横轴表示搜寻时间T，纵轴表示搜寻边际成本 MC。 同时，搜寻也是有收益的。例如，投资者经过搜寻，最后以较低的价格买入一只绩优股。通常，投资者在搜寻的时候总是从最有希望的方向开始，因此，边际收益曲线 MR 递减，是一条向右下方倾斜的曲线， 如图 2 所示。图中横轴表示时间T，纵轴表示搜寻边际收益 MR。 将图 1 和图 2 合并，我们可以得到图 3。在搜寻边际收益等于边际成本时，ot 是最优的搜寻时间。如果花费的时间小于 ot，搜寻的边际收益大于边际成本，搜寻没有获得最大利益；如果花费的时间大于ot， 搜寻的边际收益小于边际成本，搜寻得不偿失；只有花费的时间为 ot 时，搜寻的边际收益等于边际成本，搜寻的收益达到最大化。附图{图} 另外，我们还知道，随着搜寻时间的延长，信息量I 也会增如，时间 —信息量是一条向右上方倾斜的曲线，如图 4 所示。 现在假设有两交易者，a、b，假定两交易者在相同的时间内获得信息的能力是相同的，也即他们具有相同的 T-I 曲线，这样投资者的 MR 曲线也是相同的；同时假定交易者 a 搜寻信息的机会成本高于交易者 b 的成本，这就意味着Mca 在图上的位置高于 MCb。如图 5 所示， 交易者a 和b 均按照 MC=MR 原则，将搜寻时间分别确定在 ta 和tb， 这样交易者a 将获得信息量Ia，交易者b 获得信息量 Ib。 很显然Ia＜Ib，即由于信息成本的不同，交易者a 比交易者b 掌握信息更少，a 处于信息劣势，b 处于信息优势，从而市场信息是不对称的。 实际上，证券市场上各参与主体在专业知识、分析能力、资本规模等许多方面存在差异。比如股东的信息成本相对较高，而经理的信息成本较低；散户的信息成本相对较高，庄家信息成本较低。这就形成了股东与经理之间的信息不对称，庄家与散户之间的信息不对称等。 二、信息不对称对我国证券市场的负面影响 根据信息不对称发生的时间看，不对称性可能发生在交易达成之前， 也可能发生在交易达成之后。交易之前的信息不对称，可以导致逆向选择；而交易之后的信息不对称可以引起道德风险。在证券市场中， 信息不对称下的逆向选择意味着投资者或股民购买绩差公司发行的 股票；道德风险则意味着上市公司经理出于自身盈利的目的将募集资金投入高风险项目。这两种行为均给证券市场带来不利影响。 1.一级市场信息不对称的存在使新上市公司质量难以保证。在我国， 新股发行长期采取审批制，带有很浓的计划色彩，新股发行价格以溢价市盈率法确定，即新股发行价格＝每股收益×发行市盈率。发行市盈率一般控制在 15 倍左右。使企业质量信息通过价格传递受到障碍。 一直到 2001 年年初，我国才第一次采取核准制的方式发行股票（用友软件）。核准制是在信息公开的基础上，把一些不符合要求的低质 量公司拒之于股票市场之外。在核准制下，发行市盈率的选择更为宽松，这就使得高质量公司采用高市盈率定价成为可能，如用友软件发行市盈率达 64.35 倍。但由于投资者、监管者和发行公司间的信息不对称，低质量公司往往不惜代价包装公司形象，通过粉饰财务报告虚增利润。而投资者和监管者由于信息的不完全，难以对企业的真正收益做出判断，最后往往选择账面利润高和发行市盈率相对较低的低质量公司，而把一部分高质量高市盈率发行的公司排挤出去。近年来揭露出来的一系列一级市场作假案已充分证实了在信息不对称下难以保障上市公司的质量。像红光实业、大庆联谊、麦科特等均是典型的案例。