分众传媒-市场前景及投资研究报告：财务角度，新成长逻辑.pdfVIP

证券研究报告 2020年6月15日 【 方正传媒·公司深度】分众传媒（002027）： 财务角度再看分众，跳出周期，重塑新成长逻辑 摘要： 1、重新理解分众广告价值：中长期收入空间200-300亿： （1）广告收入=眼球*眼球价值*变现能力。①眼球：即覆盖人口，在人的生活工作轨迹未改变的前提下，生活圈媒体具有长期价值。随着未来点位扩张、 资源下沉、媒介创新，覆盖人口增加，媒体价值不断扩大。②眼球价值：基于点位位置、人群消费能力、媒介调性。分众资源主要分布在写字楼、高级住 宅楼、核心影院，人群价值较高。③变现能力：基于销售能力和公司管理能力、产品组合及定价策略、竞争格局。分众销售薪酬+业务费 （销售提成）占 营收15%以上，激励力度大。 （2）重新理解分众中长期价值： 1）日活角度：根据5大研究公司联合调研，2018年分众电梯媒体日覆盖总人口达3.1亿，将分众看做日活3.1亿的APP ，分众通过点位采购、放置广告屏获 取流量向广告主销售，而其他以广告为主要或重要盈利模式的互联网公司通过PGC、UGC、PUGC内容获取流量向广告主销售。分众单日活广告收入与 、微博接近，约40-60元/人/年。假设分众达到 “覆盖5亿城市新中产”，保守按单日活价值40-60元/人/年假设，中长期收入空间200-300亿元。 2）单屏收入角度：假设分众实现 “500万终端”战略，达到框架350万+块，视频110万+ ，银幕1.3万+块，同时中性假设单位楼宇资源收入0.5万元/年 （ 历史区间0.4-0.73万元/年），单银幕收入19.1万元/年 （历史区间15-21万元/年，14年来维持18万元/年以上），则分众中长期收入空间为250亿元以上。 2 、复盘：业绩受经济周期、互联网周期、扩张周期叠加影响： （1）股价复盘：业绩受经济周期、互联网周期、扩张周期叠加影响。①美股时期：05-07年收购驱动股价第一轮上涨，08年起减值+金融危机+快速扩张 ，业绩与股价下行；10年经济复苏聚焦主业，驱动股价第二轮上涨。②A股时期：15- 17年经济平稳，扩张放缓，叠加互联网融资14年起加速，驱动股价 波动上涨；18年起宏观经济增速下滑+18年下半年互联网融资寒冬+资源大幅扩张，导致18- 19年业绩与股价下行。 （2）收入复盘：①产品更迭：美股时期多种广告形式探索，目前聚焦楼宇与影院广告，推进数字化，19年底已实现楼宇视频80-90%在线推送。 ②客户 结构：客户集中度下降，头部广告主依赖度低。早期广告主以日用消费品、汽车、通讯为主；互联网广告主营收与一级市场投融资活跃度相关度高，自14 年起随一级市场投融资活跃，15年互联网开始贡献最大比例营收，18年起调整广告主结构，消费品19年重新成为第一大营收行业。③季节性：广告投放 呈明显季节性波动，Q1由于春节投放量较小，618+双十一两大电商节造就Q2、Q4成为投放旺季。 （3）资源扩张与成本复盘：①楼宇资源扩张：07- 17年楼宇资源复合增速16% ，视频增速20.3% ，远高于框架增速5.5% ，原因在于视频媒体主要分布于写 字楼，较住宅楼稀缺，12年楼宇视频资源量达20万，已占据核心写字楼。出于战略与竞争考虑，18Q2起楼宇资源大幅扩张，19H2起优化资源。②租赁成 本与资源扩张正相关，15- 17年单位楼宇资源租金维持在1000元左右，18- 19年由于竞争及单位租金较高的楼宇视频扩张快于框架，导致楼宇单位租金提 升较多。③薪酬成本：媒体运维人员增长与资源扩张正相关，销售人员增长波动性更小。随着数字化推进解放运维人力，有望进一步控制成本。 （4）毛利率复盘：①楼宇：剔除09年与19年，毛利率区间在60%-77% ；10- 11年、14- 15年两轮资源快速扩张，经过1-2年消化新屏，毛利率于12- 13年 （ 74%-75%）、17年 （77%）连上两个台阶。②影院：12- 17年毛利率保持50%+ ，影院业务单银幕产出与单银幕票房关联度高。③楼宇业务毛利率高于影院 ，楼宇上游为物管公司+业主，相对分散，历史看物管公司集中度提升对毛利率影响不显著；影院业务上游影投公司19年CR 10约36% ，集中度相对高。 摘要： （5）费用复盘：①销售费用：15年A股上市后，销售人效提升明显，19年人效略有下降，整体销售费用控制良好。销售费用主要来自销售提成与薪酬， 19年销售人均业务费/薪酬为82.2/ 17.3万元，占收入比