海运行业：集运，困境历练，上者伐谋.docxVIP

目录 格局优化：负债压力的掣肘，战略转变的愿景 6 洗牌暂歇后的竞争稳态 6 负债压力掣肘份额竞争 7 战略转变实质性启动 9 困境历练：危机协同，利润为锚 10 2012 年：协同涨价，利润反转 11 2016 年：协同自律未能延续全年 12 2020 年：控航保价，利润为锚 14 周期钝化：均值回复可期，仍待产品差异 16 供需格局向好，均值回复可期 16 产品差异化难寻，或迎微利时代 19 投资建议：机遇生于险境，长远拥抱龙头 20 机遇生于险境：高性价比区间已现 20 长远拥抱龙头：穿越β 找α 22 图表目录 图 1：1996 年至今班轮公司共历经 3 次大范围并购整合潮 6 图 2：前 10 位班轮公司已形成梯队层级 7 图 3：2017 年新成立的 3 大联盟目前实力接近均衡 7 图 4：远东-欧洲 3 大联盟市占率达到 100% 7 图 5：远东-北美航线 3 大联盟市场份额接近 90% 7 图 6：集运行业负债随运力增长而持续提升 8 图 7：集运行业杠杆率近几年持续上升 8 图 8：部分班轮公司负债率较高 8 图 9：核心集运公司均处于显著的破产风险区域 8 图 10：马士基的战略扩展至“端到端”物流 9 图 11：达飞轮船收购 CEVA 发展全过程供应链 9 图 12：主要公司过去 3 年单箱成本基本保持稳定 10 图 13：以马士基为例，单箱成本的下降已遇瓶颈 10 图 14：闲置率与运价指数同升在过去 10 年间 3 次出现 10 图 15：2012 年与 2016 年在运价表现上并不相同 10 图 16：2012 年行业运价与需求增速表现背离 11 图 17：2012 年部分月份 CCFI 指数为 2002 年至今的最高值 11 图 18：2012 年主干航线需求增速相对较低 12 图 19：2012 年欧线、美线运能增长均低于行业运力增速 12 图 20：马士基单箱收入在 2012 年 Q2、Q3 明显提升 12 图 21：马士基自 2012 年 Q2 起净利润转正 12 图 22：2016 年运力管控主要集中于 Q1 13 图 23： Q1 是 2016 年中行业利润率表现相对较优的季度 13 图 24：马士基 2016 年对于需求持续保持悲观预期 13 图 25：赫伯罗特 2016 年中下调需求预期 13 图 26：2016 年 10 月与 2017 年 4 月主干航线市占率对比 14 图 27：2016 年与 2012 年全球运力结构对比 14 图 28：以跨太平洋航线为例，疫情影响下需求明显缩减 14 图 29：SCFI 美西航线运价指数在 6 月出现明显上涨 14 图 30：集运闲置运力比例升至历史高位 15 图 31：前 12 大船东均有较大规模停航政策出台 15 图 32：集运航速自 2019 年下半年起加速下滑 15 图 33：美线装载率自 4 月开始大幅回升 15 图 34：2020Q1 马士基总运量同比下滑 3.2% 16 图 35：2020Q1 中远海控外贸箱量同比下滑 1.5% 16 图 36：在手订单占现有运力比例处于历史低位 17 图 37：当前订单结构仍然以 12.5k TEU 以上规模的大船为主 17 图 38：大船订单主要由达飞轮船、长荣海运和现代商船贡献 17 图 39：前 10 班轮公司中达飞轮船和长荣海运大船配置相对薄弱 17 图 40：现代商船携大船订单进入 THE 后各联盟实力进一步均衡 17 图 41：新增订单能够加强或弥补对应联盟在主干航线优势 17 图 42：1918 年大流行造成 1918-1920 年出口增速震荡 18 图 43：OECD 最新预测无二次冲击下经济将明显逐季修复 18 图 44：金融危机后中国出口金额于 2009 年底同比增速转正 18 图 45：美线运量自 2010 年起增速转正 18 图 46：主要班轮公司准班率均呈现下降趋势 19 图 47：班轮公司单箱收入并未受到准班率下降影响 19 图 48：降速航行是集运业长期趋势 20 图 49：燃油端成本压力更大 20 图 50：CCFI 指数标准差随集中度提升而波动收窄 20 图 51：2018 年至今班轮公司盈利波动性降低 20 图 52：收购东方海外以来中远海控 PB 持续下行至历史低位 21 图 53：中远海控单季度扣非后净利润 21 图 54：国内复工复产后产成品库存 PMI 由前期高位下行 21 图 55：国内复工复产后社会消费逐步恢复 21 图 56：2020 年 5 月费城联储制造业指数边际回升 22 图 57：2020 年 5 月美国零售销售额环比增长 17.7% 22 图 58：主要周期股均处于 PB