华贸物流-投资价值分析报告：摒弃成见，返璞归真.pdfVIP

摒弃成见，返璞归真 华贸物流（603128）投资价值分析报告 ｜2020.7.9 中信证券研究部 核心观点 公司连续 7 年业绩正增长，近 7 年年增速均高于 10% ，期间扣非净利 CAGR 26% ；今年上半年受益 ，公司预计扣费净利同增40~50%。市场忽视了公 司业绩稳健、高确定性增长的特质，而近年来其股价更多表现为题材驱动。我 们认为公司凭借主业货代持续扩份额、优化客户结构保持增长，同时持续并购 高性价比的优质标的，带来协同效应并增厚利润，公司短中期业绩成长确定性 高，股价有望回归价值驱动，给予目标价 12.40 元，对应 2021 年年 PE 20 倍， 首次覆盖，给予“买入”评级。 ▍被忽视的“白马股”，内生外延助力公司业绩连续7 年增长，期间扣非净利CAGR 26%。华贸物流主营业务为传统的海空货代业务，我们认为市场忽视了华贸物 流业绩持续稳健、高确定性增长的特质（公司扣非净利连续7 年保持10%+的稳 健增长，期间CAGR 26%），而将华贸物流股价变动更多归因为自贸区题材驱 动。公司业绩持续性增长来自内生外延双轮驱动，2013~2019 年公司增量净利 中，货代等内生主业贡献其中的41% ，而外延并购则贡献另外的59% ，内生增 长叠加外延并购共同推动公司业绩未来持续增长，公司股价有望回归价值驱动。 ▍货代强者，受益 ，货代及跨境电商加速增长，推动上半年业绩同增40~50%。 公司空运/海运货代业务实力排名国内第四/第八，毛利占公司总毛利的64%，近 2 年受贸易摩擦影响，毛利从 15%的增速放缓至8%。即便未来行业需求较弱， 但考虑到公司持续提升份额（中国货代行业 CR10 不足美国一半）、优化客户 结构、服务中高端化，预计货代业务仍将稳健增长。上半年 期间航空运力 大幅萎缩、运价大涨之际，公司凭借前瞻性的自有运力布局以及长期与各大航 司保持友好合作关系，在其他货代公司无法拿到舱位情况下，公司稳定输出运 力，获得业绩增长。同时 加速消费线上化，跨境零售电商2020Q1 实现35% 的高增速，公司去年并购的跨境电商物流商华安物流或实现较快增长。受益空 运货代以及跨境电商物流业绩放量，公司预计上半年扣非净利同增40~50%。 ▍外延并购扩大服务半径，多种物流齐头并进。保持当前主业持续增长的同时， 公司坚持“以兼并收购实现跨越式发展”的发展战略，增厚公司业绩的同时也 增强了公司的综合运营实力。公司自上市后，连续多年实现成功并购案例，回 头来看，每次并购共同具备两大特征：1）收购估值合理，当年且后续年度能够 有效增厚EPS。公司过去6 年收购的三个标的，平均PE 仅 10 倍；2）资产质 优且并购标的业务能与公司现有业务形成良好互补并达到有效协同。在业绩承