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KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- 三种不同战略计划下企业价值评估结果一览 （评估方法二：利息带来的税收节省反映在贴现率 WACC 中） 贴现现金流企业价 值评估 负债总额 股东权益估价 每股价值 原计划 21,203 5,204 15,999 70 MBO 团队计划 31,550 5,204 26,346 115 KKR 计划 30,834 5,204 25,630 112 KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- 在不同方案下企业价值评估结果为什么不同 ? ? RJR Nabisco 无论在 KKR 或 MBO 方案下的价值评估都比原方案 要高得多 ? 主要二方面原因 – 资本运营带来的价值提升 ? 高负债增加了利息支出 , 从而导致税收节省 , 增加了企业价值 ? 仅仅代表了全部价值提升的一小部分 – KKR 方案下 : 代表全部价值提升的 20% – MBO 方案下 : 代表全部价值提升的 12% – 企业运营效率的提高带来的价值提升 ? 减少资本投资 , 通过出售资产从而减少资产的同时 , 力争尽可能减少其对 运营现金流的影响 , 反映了企业运营效率的提高 ? 是企业价值提升的主要原因 – KKR 方案下 : 代表全部价值提升的 80% – MBO 方案下 : 代表全部价值提升的 88% 经典 LBO 案例分析 KKR 杠杆购并 RJR NABISCO 朱武祥 公司金融与投资银行教授 清华大学经济管理学院 KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- 为什么剖析经典 LBO 案例 ? ? MBO --- 只是 LBO ( 杠杆收购 ) 的一种特别形式 – MBO --- 收购人为公司经营管理团队 ? LBO 和 MBO 共同特点 : – 具有类似的操作模式和流程 – 需要从资本市场高额借债融资来完成收购 ? KKR 收购 RJR Nabisco 是最大的 LBO 交易 , 收购价格 达 US$246 亿 KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ----KKR 和 RJR Nabisco 概况 KKR? ? 美国最有名的 LBO 基金 ? 成立于 1965 ? 1988 完成 RJR Nabisco 杠杆 收购 ? 1965 – 1988 (13 年 ) – 完成 30 例杠杆收购 (LBO) – 购买价格总计超出 US$300 亿 – KKR 自有资金仅 US$22 亿 – 复合年回报率达 60% RJR Nabisco? ? RJR: 雷诺烟草公司 ? Nabisco: 中文名 ? ? 1985 -- RJR 实行多元化经营 , 购买 Nabisco (US$49 亿 ) 后 , 成立 RJR Nabisco ? 第二大烟草公司和最大的饼 干公司 ? 1988 -- 成为 LBO/MBO 的目 标 KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ----RJR Nabisco 的经营管理团队首先发出 MBO 收购要约 ? 时间 : 1988 年 10 月 20 日 ? 竞标者之一 : RJR Nabisco 的经营管理团队 (MBO 团队 ) – RJR Nabisco 副董事长兼任 RJR Tobacco Company 总裁 : Edward A. Horrigan – 投资银行 : Shearson Lehman Hutton ? 收购价格 : 每股 US$75 – 总购买价 : US$170 亿 – 比其股票市场价格 US$55.875 高出 34% KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ----KKR 于 4 天后宣布其 LBO 收购要约 ? 时间 : 1988 年 10 月 24 日 – 在管理团队宣布其 MBO 要约的 4 天后 ? 竞标者之二 : Kohlberg, Kravis, Roberts Co. (KKR) – 著名 LBO 基金 ? 收购价格 : US$90 – 总购买价 : US$207 亿 – 比其股票市场价格 US$55.875 高出 61% – 比管理团队出价高出 20% KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ----RJR Nabisco 设立特别委员会考虑收购要约 ? RJR Nabisco 特别委员会 : – Charles E, Hugel, RJ