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燃料电池领跑者， 龙头成长潜力 亿华通 （688339）新股定价报告 ｜2020.7.22 中信证券研究部 核心观点 公司是国内燃料电池领跑者，技术基因优良，手握冬奥会独家示范机遇，商业 与技术路线正确，未来具备行业龙头潜力。综合绝对估值法和相对估值法，我 们认为公司二级市场的合理市值区间为 52.08-58.59 亿元。 ▍燃料电池头部企业，上市募资扩产迎产业化。公司由清华大学孵化，于2012 年 成立，是国内燃料电池领跑者，2015 年在新三板挂牌上市。公司主营燃料电池 系统及核心零部件，具备一体化开发能力，技术链协同效应促进产品加速迭代。 公司2013-2019 营收持续增加，CAGR120%，2019 年燃料电池动力系统占公 司营收 99% ，是燃料电池纯正标的。公司于2019 年申请 上市，现已过 会，拟募资 12 亿元用于投建8000 套系统产能和补流，以迎接产业化爆发。 ▍产业化爆发在即，补贴明确“优质区域”和“核心部件”两大主线。2019 年国 内燃料电池车产量3018 辆，同比增速+86%维持高增长。当下燃料电池行业时 点与10 年前锂电池行业类似，处于从“0”到“1”的产业化爆发拐点。我国燃 料电池自下而上发展，下游整车和中游系统/ 电堆已经国产化，目前上游材料是 卡位环节。系统占燃料电池车价值量约 50% ，因此在产业化爆发的节点，下游 整车由于燃料电池车占整体销量比例低而业绩弹性较小、上游有待国产化突破， 我们认为中游燃料电池系统是最有可能跑出优质龙头的赛道。新出台的补贴强 调 “优质区域”和 “核心部件”两条主线，因此我们认为在氢能禀赋好、财政 实力强的地区具有完善布局，并且掌握核心技术的燃料电池系统厂商将受益。 ▍技术好、有机遇、路线对，具备行业龙头潜力。参照锂电龙头宁德时代发展路 径，提炼出技术、机遇、路线三个维度看公司成长性。技术：公司由清华大学 孵化，科研基因优质和深厚技术积累，2019 年技术研发人员占比高达40% ，中 低功率产品功率密度全国领先、国际一流。机遇：2022 年冬奥会2000 辆燃料 电池会务车独家系统供应商，是公司与竞争者拉开差距、成长为行业龙头的重 要契机。路线：公司坚持电堆、膜电极等核心零部件的国产化，2018 年电堆国 产化率 30% ，2019 年继续提升至 87%，与补贴指引方向一致；在京津冀、长 三角、西南等优质地区布局，充分受益补贴政策加速成长；与丰田合作形成“石 墨堆+金属堆”双技术路线，巩固公司核心竞争力。公司技术好、有机遇、路线 对，具备行业龙头潜力。 ▍风险提示：燃料电池政策扶持力度不及预期，燃料电池汽车推广不及预期，燃 料电池技术迭代不及预期，市场竞争加剧导致产能过剩，回款不及预期。