如何看待财政收支对债市的影 响.docxVIP

2020 年全球经济都遭受了严重的疫情冲击，在内需外需双下滑的背景下我国加大了财政货币政策逆周期调节的力度，不仅在节后采用了降准叠加大规模逆回购投放的货币宽松措施，还将 2020 年财政赤字率提升至 3.6%、创 10 年新高。进入 5 月后，货币政策边 际转向收敛，但财政政策支出力度依旧较大，在 2020 年力推减税降费与“各级政府必须真正过紧日子”（2020 年“两会”政府工作报告）的要求下，财政支出总量依旧超越往年。在货币政策回归中性的条件下，财政持续发力除了刺激经济恢复外，其附带的货币效应有多大？对债市收益率有何影响？本篇将加以解析。 图 1：财政收支差额:累计值（亿元） 图 2：公共财政收入、支出同比增速（%） 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 -40000 -50000 -60000 2016 2017 2018 2019 2020 公共财政支出:累计同比 公共财政收入:累计同比 40 30 20 10 0 -10 -20 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 2015 2016 2017 2018 2019 2020 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， ▍ 如何看待财政存款的变动？ 财政存款如何统计：各类财政性质存款的总和。实质上，在宏观经济学中并无特定的财政存款概念。无论是传统货币银行学中的银行部门先投放信贷、财政部门再征收税费， 还是现代货币理论倡导的财政部门征税催生货币需求，在进行经济分析时往往都假定财政收支流是瞬时的，不会有财政资金沉淀存在。但由于我国财政资金采用集中收付制度，财政收支账户并不一致，并且部分专款专用的财政专项资金也往往由于时间差沉淀下来形成财政存款（我国类财政性质的存款有两大类，一类是由于财政收支时间差形成的央行表内财政存款，另一类是广义财政机构的收入、亦或是从央行账户中转移至商业银行后未能及时划拨的央行“表外”财政性存款）。总体来说，资金沉淀在财政存款账户中时，虽然其体现在央行负债端，但金融体系并无权限运用以支持实体经济融资，因此从经济效率上说财政存款越少越好。因此在实践中“财政存款”并非某一特定概念，而是以若干子项目的总和体现（中国人民银行《金融工具分类及编码标准》）。 财政存款由什么科目组成？依据中国人民银行定期发布的商业银行信贷收支表，目前政府存款包括“财政性存款”以及“机关团体存款”两部分。“财政性存款”又称国库存 款，意指财政部门存放在金融机构的财政资金，主体是央行表内负债项“政府存款”（意指已经报解国库的中央预算收入款、地方财政库款、各级财政部门的预算内外资金以及专项资金），另外还有部分体现为“财政过渡存款”（意指未报解的预算收入款项、国库待结算款项以及政府性债券发行缴款以及兑付资金）。除了政府存款以外，财政存款还包含“机 关团体存款”，意指机关法人、事业法人、军队、武警部队、团体法人存放在银行业金融机构的定活期存款以及上述单位委托银行业金融机构开展委托业务沉淀在银行的货币资 金；而实践上基本以社保基金财政专户以及各类机关事业单位在财政收支账户外的自收自支账户（学费、医药费等等）为主。由于自 1998 年开始，机关团体存款即开始上缴存款准备金，因此在性质上比较类似一般存款。 在双循环发展格局中，“国内大循环”占主体地位。首先需要说明的是，双循环发展模式的重点在于“国内大循环”，这也是“国内大循环为主体”的应有之义。正如我们在 报告《债市启明系列如何理解国内与国际的“两个循环”？》中曾指出的， 当前全球经济放缓、逆全球化端倪显现、贸易保护主义抬头的环境之下，过度依赖外需可能导致产能过剩、资本外流、经济增长放缓以及汇率波动提高等系统性风险，更需要国内大循环接力以维持经济增长的稳定性。同时考虑到当前中国庞大的人口基数、广阔的内需潜力以及充足的政策空间，中国也有发展内循环的经济基础。 图 3：政府性存款组成（图中数据截止 2020 年 6 月） 资料来源：《存款统计分类及编码标准（试行）》， 如何看待财政政策实施的货币效果？目前中国财政政策在经济政策中的占比越来越 大，从公共财政占经济总量的占比看，公共财政支出占同期 GDP 的 20%左右；从财政资 金流在货币流量中的占比看，公共财政差额可以贡献 20-30%的 M2 环比变动。主流宏观经济学观点往往认为中央独立行使货币政策并通过货币政策操作调控基础货币以达成诸 如稳定产出、就业、锚定政策利率等政策目标，但财政政策对货币政策执行以及最终的货币政策效果的影响也越发受到重视。我们先不考虑现代货币理论（MMT）中认为财政才是货币调控的最终主体这种思想，仅仅是财政部门总能以各