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由西方可转换公司债券融 资动机理认引发的思考 一、可转换债券概述可转换公司债券（Convertible Bond）（以下简称可转换债券）是一种兼具固定收益的债权性 和期权性的混合型金融工具持有人有权在规定期限内将债券 按既定的转换价格和转换比率转换成公司的普通股票期权性 是可转换债券的重要标志转股权是投资者享有的一般债券所 没有的选择权正因为具有期权性可转换债券兼具了债券和股 票之长其价值在涨势中与股价联动在跌势中则可收息保本当 可转换债券在特定条件下发生转股它还具有一个隐含的属性 即股权性而这种股性与期权性之间有着很强的内在关联性可 转换债券主要包括票面利率、基准股票、转股价格赎回条款 回售条款、向下修正条款等基本要素通过对条款的不同设计 使得不同的可转换债券表现出偏债权性或偏股权性的特点我 们分别称之为权益型可转换债券和负债型可转换债券二、西 方可转换债券融资动机理论西方国家对于可转换债券的融资 动机的理论研究由来已久并且形成了不同的学说流派本文主 要分析研究具有代表性的代理成本理论和 “后门权益”理论 （一）代理成本 （Agency Cost）理论公司中的 “代理关系” 是基于经营权与所有权分离的原则下发展出来的股东授权给 1 管理当局运用公司的资本来创造股东利益 Jensen and Meckling（1976）提出代理问题的产生是由于公司管理层与 公司股东两者的利益不统一从而产生道德风险和逆向选择问 题如果股东与管理者为了利益而引起冲突将会导致代理成本 的发生（股东监管管理者管理者因受约束而导致效率损失的 成本）并且对公司价值产生影向因而产生股东与管理者之间 的代理问题代理成本不仅存在于股东与管理者之间股东与债 权人之间同样存在代理成本的问题代理问题的表现是多方面 的从公司融资的角度考虑主要体现在资本替代、投资不足和 过度投资等行为中 1.股东和管理者之间的代理成本 Jensen （1986）和 Stultz（1990）认为由于股东和管理者之间在闲 置现金流派发问题上的冲突而产生的代理成本是造成接管活 动的主要原因公司的职业經 理人的职责就是运用公司的自由 现金流量进行各种投资以极大化股东财富但当经理人的目的 是在极大化自己的效用或财富时就会进行不适当的投资进而 导致投资边际效率的降低因而产生管理自由的代理成本 （agency cost of managerial discretion）如果企业 是有效率的、并且希望股价最大化那么自由现金流量应完全 交付股东这样可以降低管理者的权力避免代理问题的产生同 时如果管理者试图通过发行新股来融资的话他将会在更大程 度上受制于资本市场的监督和约束但是对管理者来说如果将 这些现金支付给股东将会减少他们所控制的资源从而减弱他 2 们的权力还不如投资出去这可能会违背公司价值最大化原则 而实现个人目的的行为因此会出现过度投资问题和投资不足 问题同样管理者还可能由于过于顾虑企业财务杠杆所产生的 破产成本以及自身相应的在职损失等因素导致投资不足的问 题的产生 2.股东和债权人之间的代理成本 Green（1984）提 出在风险转移假说下提出当公司采取正的净现值（NPV）投资 计划或是采取的投资策略可使财富自债权人移至股东身上时 公司股东财富可以提高这将造成债权人和股东间利益冲突的 代理成本即债务代理成本（Agency Cost of Debt）（这里 假设管理者代表股东的利益进而也是管理者与债权人之间的 代理成本）主要体现在资本替代方面由于股东的求偿权在债 权人之后股东只有剩余求偿权利（residual claim）并且股 东可以获得分红的好处而债权人只能获得固定收入而无法分 享公司盈利带来的收益因此股东有过度进行高风险投资的诱 因以高风险投资代替低风险投资以达到股东价值最大化当公 司的权益价值不确定性越高时、资本不足时资本替代问题越 明显假定某个公司同时具有一个高风险和较低风险的投资项 目需要通过发行债券融入 100 万元资金如果采纳高风险的投 资项目后公司价值为 200 万元相应发行者所发行的债券价值 在二级市场上由于风险较高而被定价为 80万元；如果采纳风 险较低的投资项目后公司价值为 210 万元发行者所发行的债 券价值在二级市场上被定价为 100 万元发行者在发行债券时