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金融市场对危机后的金融部门改革是如何反应的？ 亚力山大·斯查弗（Alexander Schäfer, 德国美茵兹大学国际宏观经济系 主席研究助理） 伊莎贝尔·斯科纳贝尔（Isabel Schnabel, 德国美茵兹约翰尼斯·古腾堡 大学教授） 比特莱斯·韦德·蒂·毛罗（Beatrice Weder di Mauro, 德国美茵兹大学 教授） 金融危机期间，大部分金融体系濒临崩溃，各国政府和中央银行都采取了史无前例的支 持措施。自那以后，20 国集团的领导人们一致认为有必要彻底改革金融体系。很多国家实 施了雄心勃勃的改革，推出一系列结构性措施，从禁止某些金融活动、限定零售银行业的经 营范围，到针对系统重要性银行采取特别的解决方案和资本制度。但是，公众普遍认为金融 部门并没有发生什么重大的改变，改革尚无任何影响，这与政府和中央银行大力实施的监管 改革形成了鲜明的对比。 那么，改革是否有一些可以衡量的效应呢？在研究中，我们调查了以下问题：针对不同 的监管改革，金融市场是如何反应的？特别是，银行股票估值以及银行信贷风险定价受到监 管措施的影响了吗？某些改革的影响是不是比其他大？不同的监管措施对不同的银行是否 有不同的影响，例如投资银行和商业银行、系统重要性银行和非系统重要性银行？ 监管改革事件分析 我们分析了2009 年6 月至2011 年10 月期间，主要银行监管改革措施出台后，股票收 益和信用违约互换（CDS ）的反应。我们选取了四项重要的改革来考察，美国的多德-弗兰 克法案，英国的维克斯报告，德国的重组法和银行税，以及瑞士的“大而不倒”监管条例。 四项改革恰好对应了解决金融危机暴露出来的金融体系的弱点的不同方法：限制有风险的活 动（美国的沃尔克法则），限定系统性活动（英国），建立决议程序（德国），为系统重要 性银行设定特殊的资本制度（瑞士）。 结论概要 我们通过股票价格和CDS 利差平均异常收益的变动来衡量各项改革导致的市场反应。 结果表明，市场对美国实施的改革反应最大。维克斯改革出台后，CDS 利差明显上涨，但 是股票价格反应较小。当改革不及预期或者被延迟后，情况都会出现逆转。在德国，针对系 统重要性银行的一项特殊决议制度导致这些银行的CDS 利差上涨。在瑞士，“大而不倒” 监管法案要求系统重要性银行持有更高比例的资本，这导致系统重要性银行CDS 利差显著 上升。 沃尔克法则产生了显著的影响，导致股票价格显著下降，CDS 利差显著上升（特别是 1 投资银行和系统重要性银行的），这项改革也对英国和瑞士的银行产生了显著的溢出效应。 改革足够了吗？ 改革降低了救助预期，并在很多情况下降低了股票收益。可是，这些改革足够吗？很难 回答。原因很多，但最重要的是我们终究是对金融体系的安全性感兴趣。虽然有证据表明， 更低的救助预期能导致较少的冒险，但我们的方法在这个问题上保持沉默。事实上，就目前 可以获得的数据，还不能给出可靠的回答。 而且，尚不清楚什么是“足够”。改革的目标不能是股票价格大幅下跌和CDS 利差大 幅上升（否则，关闭金融体系将是成功的改革）。衡量改革是否成功的标准是它是否能消除 系统性风险产生的扭曲。一个可能的方法是将政府支持导致的资金成本差异与我们的结果进 行定量比较。已有的研究表明，2009 年的补贴价值相当于60~80 个基点的资金成本差异。 以这个基准来衡量，我们认为没有一个改革可以彻底消除扭曲。 某些改革是否比另一些好呢？不同的改革背后有着不同的潜在的和竞争的哲学。美国和 英国的改革，特别是沃尔克法则和维克斯报告的限定方法，都拥有独立的银行系统经验作为 支持。相反，瑞士和德国的改革旨在增加资本缓冲并提高偿付能力。通过观察CDS 利差变 化的大小容易得出美国式的结构改革是最有效的。但这不见得是正确的结论。毫无疑问，沃 尔克法则的出台就像一个重磅炸弹。沃尔克法则不仅暗示了未来改革的方向，也清楚表明各 国政府可以单独超越巴塞尔监管协议的细微调整，这让全世界的投资者感到震惊。另一方面， 由于德国改革对CDS 利差产生的影响小就认为德国的改革是无效的，这可能不正确。问题 在于，并非德国的重组制度本身无效，而是在实践中不相关，因为它只在国家范围内实施。 国家重组制度不能解决跨境协调问题，而这个问题在金融危机中被证明是很重要的。欧 元区已